公司25年业绩超出之前市场预期。根据公司业绩公告，25年公司收入同比增长3.22%，净利润同比下降2.56%；其中25H2收入同比增长3.14%，净利润同比增长13.01%。公司25年业绩超出之前市场的预计，我们认为主要的原因如下：在25年整体经营承压的环境下，凭借专业品类和专业渠道，公司特许经销业务和电商业务仍实现了良好增长，同时精细化的成本管控带来销售费用率的同比下降，另外政府补贴的增加和投资性房地产减值的同比减少也部分增厚了盈利。由于利息收入的减少和实际所得税率的提升，公司整体净利润同比仍有小幅下降，但下半年环比改善趋势明显。
　　 25年公司整体经营质量保持优良水平。公告显示，公司经营利润率同比增长0.4个百分点。全渠道库销比4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康。全年经营活动净现金48.52亿元，远超净利润水平。期末现金及现金等价物合计167亿元，比上年末大幅增加92亿元。充沛的现金储备也将为公司后续经营拓展和资本运营提供强大的保障。
　　 26年起公司销售有望呈现提速态势。根据统计局公布的1-2月合计社零数据，服饰终端消费有一定复苏迹象，我们预计26年运动服饰消费也将呈现同比改善态势。依托产品升级（强化跑步产品优势、同时继续积极发展户外、篮球、综训、运动休闲等）和渠道优化（提升店效同时积极拓展新店型和新渠道），我们预计26年起公司销售有望进一步提速。但考虑到与中国奥委会新合作周期的深化投入，我们预计26年盈利表现可能弱于收入。伴随收入的进一步放量和运营效率的提升，预计27年开始公司盈利增速有望超越收入。公司在库存管理和零售运营等方面处于行业内相对领先水平，未来如果可选消费复苏明确持续，我们认为公司的业绩弹性相对更高。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司年度业绩公告以及我们对运动服饰行业消费趋势的判断，我们小幅调整其盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.14、1.15和1.32元（原预测分别为0.95、1.07和1.22元），参考可比公司，给予2026年18倍的估值，目标价为23.52港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　    消费复苏低于预期、新产品和新新渠道推广不及预期等