业绩简评
　　公司于3月19日发布2025年年报，全年实现营收296.0亿元，同增3.2%，归母净利润为29.4亿元，净利率为9.9%，其中H2营收同增3.1%至147.8亿元，净利润同增13.0%至12.0亿元，业绩表现超预期。公司全年派息比例维持50%。
　　经营分析
　　25年营收稳健增长，直营单店改善。分渠道看，直营渠道营收同比略降3.3%，主要因为公司对渠道做出优化调整，直营渠道同比净减少59家至1238家，但直营店效仍增长。经销渠道营收同增6.3%，其中H2增长8.2%，环比加速。年末加盟店数量为4853家，同比净增加33家，全年批发收入增长中单位数，批发流水下降低单位数，批发收入与流水相对匹配，推动渠道健康发展。公司25年电商渠道营收同增5.3%，线上客流提升高单位数，转化率有所改善，线上平均折扣改善低单位数。
　　核心品类跑鞋持续发力，品牌力提升带动经营提效。公司持续丰富产品结构，25年跑步产品流水增长超10%，跑鞋核心IP销量超1100万双显示较强的品牌力。品牌力提升带动运营提效，李宁大货平均面积240平方米，同比基本持平，平均月店效28.4万，高层级市场流水保持稳定，核心商业进驻率约90%。截至25年末渠道库销比为4，库龄结构健康，6个月内新品占比83%。
　　费用控制超预期，未来毛利率有望逐步改善。25年公司毛利率下降0.4pct至49.0%但仍好于预期，主要由于批发渠道毛利率优化0.2pct，期待26年终端零售折扣改善带动毛利率回暖。销售费用率同比下降1.03pct至31.05%，费用管控超预期。净利率受到实际所得税率上升等因素影响，同比下降0.6pct至9.9%。政府补贴，同比增加3247万，较超预期。
　　期待26年公司新产品、新渠道放量。我们预计公司26全年收入同比增长高单位数，净利率为高单位数。在主要产品跑步、篮球、运动生活等公司将继续发力，超？胶囊科技于25年12月上市，已应用在飞电、赤兔等系列产品上，26年有望在销售端贡献更多增量。公司签约COC后有望借助冬奥会等赛事提升品牌影响力，同时有望通过新渠道和门店完成全方位品牌升级，带动公司整体流水增长。当前龙店仍处于门店模型测试过程，26年开店有望迎来加速，期待公司新渠道放量带动市占率提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司经营向上，奥运周期有望带动公司品牌力提升，我们预计2026-28年公司净利润分别为32.31/36.05/41.56亿元，当前股价对应PE为14/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。