事件概述
　　2025年公司实现收入/归母净利/经营现金流为295.98/29.36/48.52亿元、同比增长3.2%/-2.6%/-7.9%，业绩超出市场预期；且我们分析，剔除其他收入（含政府补助、投资性房地产减值等）、金融资产预期信贷亏损拨备转回、融资收入净额、联营公司及合营企业收益后归母净利润为24.15亿元，同比仅下降0.7%、基本持平。经营现金流/净利为165%，高于净利主要由于回款改善、库存结构优化及经营性负债保持稳定。
　　2025年每股派发末期股息0.2336元，2025年中期派发股息每股0.3359元，全年合计每股股息0.5695元，全年派息比率为50%（与24年持平），股息率约3%（对应1港元=0.9元）。
　　分析判断:
　　直营和加盟同店改善。（ 1 ）分渠道来看，2025年经销/直营/电商/海外收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5%；分拆上下半年来看，上半年同比增长4.1%/-5.8%/7.2%/-22.3%，下半年同比增长8.5%/-0.8%/3.4%/-16.7%。拆分店效/店数来看，截至2025年李宁经销/直营店数分别为4853/1238家，同比增33/-59家（同比增长0.7%/-4.6%）；直营店效/经销单店出货分别为538/284万元、同比增长1.2%/5.5%。（2）分品牌看，2025年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家至4853/1238/1518家。（3）分品类看，鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7%；核心跑鞋矩阵「飞电」「赤兔」表现亮眼，全年销量再创新高，SOFT系列销量突破350万双。（4）分区域看，北部/南部/其他地区收入占比分别为47.3%/51.3%/1.4%，收入增速分别为2.6%/4.7%/-19.5%。（5）分季度看，2025Q4李宁销售点（不含李宁YOUNG）整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平。分渠道，线下中单位数下降（直营低单位数降、批发中单位数降），电商持平。
　　毛利率下降但经营利润率小幅提升，净利率下降主要由于所得税率提升、管理费用率提升，但凯盛商誉计提完毕。2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4PCT，主要由于渠道调整中直营占比下降且促销折扣加大。2025年OPM同比提升0.4PCT至13.2%，归母净利率为9.9%，同比下降0.6PCT。净利率高于毛利率降幅主要由于管理费用率提升、所得税率提升、投资收益下降、融资净收入减少，但销售费用率下降、对联营和合营企业收益及其他收入提升。销售/管理费用率同比变动-1/+0.5PCT至31%/5.5%，管理费用率上升主要由于引进研发人员、社保基数调整，且2009年收购的凯盛体育商誉7238万元已全部计提完毕。所得税率同比上升3.2PCT至29.9%、所得税/收入同比提升0.4PCT，主要由于递延所得税下降1.2亿元，公司对境内外资金结构进行合理规划，计提了对应的预提所得税。
　　存货整体健康。2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64，与24年持平，全渠道库销比4个月、渠道库存水平与库龄结构保持健康；应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，应收账款周转天数为14天、同比下降1天；应付账款为19.01亿元、同比增加17.02%，应付账款周转天数为42天、同比下降1天。
　　投资建议
　　我们预计公司26全年收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长。公司正在发生的一些变化值得期待：（1）新产品：跑鞋新品有望保持较快增长，年底重磅推出超胶囊中底缓震科技，已覆盖飞电6 ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA等旗舰产品。（2）在跑步端加大营销投入。（3）26年奥运年下费用投入加大，但所得税率有下降空间，预计26年净利率为高单位数。长期来看，公司净利率仍有改善空间。上调26-27年营业收入预测310.1/330.3亿元至320.3/353.3亿元，新增28年收入预测394.9亿元；上调26-27年归母净利预测27.9/31.4亿元至28.8/33.56亿元，新增28年归母净利预测39.49亿元；对应上调26-27年EPS预测1.08/1.21元至1.12/1.30元，新增28年EPS预测1.53元，2026年3月20日收盘价21.44港元对应25/26/27年PE为16/15/12倍（1港元=0.90元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。