事件：公司发布2025年年度业绩，2025年实现归母净利润145.19亿港元，较2024年同比增加0.9%；归母核心业务利润152.43亿港元，较2024年同比新增9.9%，公司2025年归母净利润略超市场预期。
　　公司2025年业绩增长主要受益于煤价下滑以及新投机组，新能源业绩下滑或系会计估计变更。2025年火电板块归母核心业务利润76.39亿港元，较2024年同比增加64.7%，其中纯火电业务（不含煤炭业务）为73.36亿港元，较2024年同比增加79.8%；可再生能源板块归母核心业务利润为76.04亿港元，较2024年同比减少17.6%。公司在2025年对带补贴的新能源项目进行核查，并一次性减少25.06亿港元的收入、对应减少应收账款28.15亿港元（含税）。截至2025年底，公司应收账款、其他应收款项及预付款项426亿港元。公司2025年减值7.75亿港元，主要系新能源项目减值等，较2024年减值增加约2亿港元。2025年核心业务利润与归母净利润增速差异主要在于，2024年公司收购资产带来8.76亿港元非经常性损益计入归母净利润但不计入核心业务利润。
　　具体经营数据：装机方面，截至2025年底，公司管理并网装机容量10412万千瓦，权益并网装机容量为8965万千瓦。（以下均为权益并网口径）其中火电4480万千瓦，占比50%；风光水4485万千瓦，占比50%；风电2908、光伏1534万千瓦。2025年新增新能源装机1363万千瓦，其中风电664、光伏699万千瓦；新增煤电689万千瓦，8台百万机组、1台66万机组。利用小时数方面，2025年公司风电2307小时，较2024年同比下降1%，超出全国平均328小时；光伏1296小时，较2024年同比下降8.4%，超出全国平均208小时；燃煤4299小时，较2024年下降6.4%，超出全国平均152小时。上网电价（不含税）方面，煤电386.1元/MWh，同比下降6.7%；风电391.7元/MWh，同比下降10.5%；光伏304.1元/MWh，同比下降4.3%，新能源电价下降主要系平价项目投产与市场化比例提升；煤电电价下降主要系供需宽松与燃料价格下降。燃料成本方面，公司单位燃料成本237.5元/MWh，较2024年同比下降14%；标煤单价798.6元/吨，较2024年同比下降13.4%。
　　2026年自由现金流有望转正，新能源分拆上市缓解资金压力。现金流方面，公司2025年期末现金及现金等价物为116.75亿港元，较2024年新增58.4亿港元；EBITDA利息保障倍数为8.7，2024年为8.1。公司2026年现金资本开支预计472亿港元，其中风光建设350亿港元，火电建设76亿港元，24亿港元用于综合能源及其他项目建设。考虑到资本开支计划的完成度，公司自由现金流（经营性净现金流减去投资性净现金流）有望在2026年转正。公司新能源业务分拆上市（深交所主板）已于2025年3月受理，2025年4月问询，并于2025年12月更新财务资料，本次上市计划募资245亿支持集团新能源发展，若成功上市，有望明显减轻华润电力资本开支压力。
　　“十五五”围绕新型电力系统提质增效，打造以综合能源为主的业绩增长新引擎。华润集团在2026年度工作会议中明确，“十五五”工作中“质”要更高、“量”要再进，全力争取最佳经营业绩。我们分析，“质”或优于“量”，并且预计集团将延续其市场化经营基因。公司计划在“十五五”期间更大力度推动提质增效，……统筹布局清洁高效煤电、风光新能源、综合能源服务、能源科技创新、香港及国际化业务，为构建新型电力系统贡献力量。公司计划在2026年新增风光并网装机545万千瓦，公司将大力培育以储能、零碳工厂/园区为代表的综合能源服务业务，打造业绩增长新引擎。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为114、127、140亿港元，对应PE分别为8.8、7.9、7.1倍（暂不考虑新能源分拆上市影响），公司2025年每股派息1.127港元，对应股息率5.83%，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动。