公司发布2025年年报，全年实现收入58.34亿元，同比增长2.0%；归母净利润7.70亿元，同比增长9.1%；毛利率27.5%，同比提升1.6pct。收入增速平稳但利润增长显著快于收入，盈利质量持续改善。
　　产品结构优化驱动毛利率提升，费用端整体稳定。毛利率同比提升1.6pct至27.5%，黄金珠宝产品收入46.24亿元同比增长4%，钻石镶嵌及其他产品收入4.63亿元同比增长6%，产品结构向高附加值方向优化。费用端，销售费用率8.5%与上年持平；管理费用率2.1%，其中含上市相关费用约1,220万元，剔除后实际费用率下降；其他开支4,950万元同比大幅增加，主要包含汇兑损失及黄金租赁公允价值变动损失等非经常性项目。
　　线上高增长持续验证，加盟体系仍处于调整期。分渠道看，（1）线上收入29.41亿元同比增长29%，占比从40%提升至50%，成为第一大收入渠道。（2）加盟收入23.33亿元同比下降19%，年末加盟门店3,440家全年净减598家，其中H1净减278家、H2净减320家，关店节奏仍在持续。服务费收入7.47亿元同比下降12%，测算单店年均服务费约20万元，与此前年份基本一致。（3）线下自营收入4.33亿元同比下降5%，其中H2收入2.20亿元较H1的2.13亿元有所回升，年末门店112家全年净增21家，其中H2净增15家，扩张节奏加快；以期间平均102家计算，全年店均收入约427万元。
　　新业务布局提供边际增量。年报显示公司已在海外布局8家加盟门店，自营体系中包含17家子品牌门店。其他及新业务收入合计1.28亿元，同比增长52%，随着子品牌和海外渠道逐步拓展，有望为公司提供新的增长点。
　　投资建议：公司线上渠道保持高速增长，产品结构优化持续推动毛利率改善，服务费收入韧性验证品牌价值，自营门店稳步扩张。预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.9/10.1/11.7亿元，对应PE为9.1/8.0/6.9X。首次覆盖，给予"增持"评级。
　　风险提示：金价大幅波动风险；加盟商关店超预期；线上渠道竞争加剧；黄金税政策影响超预期；业绩和估值不达预期