事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为594.60/51.05/49.39亿元，同比-0.43%/+2.32%/+2.63%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为148.07/11.46/11.25亿元，同比-5.10%/-3.26%/-1.08%。此外，25年公司分红总额预计为50.24亿元（含中期分红），分红率98.42%。
　　肉制品：销量企稳改革显效，25年成本红利下吨利创新高。2025年肉制品业务收入235.27亿元、同比-5.1%，经营利润64.46亿元、同比-3.0%；其中Q4肉制品业务收入55.34亿元、同比-0.9%，经营利润14.38亿元、同比+0.4%。拆分量价利来看：1）量：2025年外销肉制品136.1万吨、同比-3.8%，预计Q4外销肉制品量33万吨、同比+2.5%，去年以来实施肉制品销售专业化取得较好效果，新渠道销量同比+31.1%、占比22.1%（同比+5.9pct）。2）价：2025年吨价1.73万元，同比微降。3）利：2025年经营利润率27.4%，吨均利润4736元，创历史新高，预计Q4吨均利润4365元，有所回落系市场投入增加。公司自24年下半年起针对肉制品业务积极改革调整，包括改革销售机构、推进专业化运作，推进立体化的客户结构建设、扩大客户群体，全面推进网点倍增计划、扩大市场网络，加大专业化市场调研，精细化渠道管理，加大市场投入，数字化赋能销售，精准激励业务人员等。销量方面，改革效果逐步体现，预计26年新渠道继续拉动增长；利润端，综合考虑成本红利、性价比产品销量提升、市场投入增加，预计26年吨利同比有所回落但依旧处于历史较高水平。
　　屠宰：以量为先，利润有所承压。2025年屠宰业务收入292.50亿元、同比-3.6%，经营利润3.30亿元、同比-24.2%；其中Q4屠宰业务收入77.88亿元、同比-8.5%，经营利润1.04亿元、同比+9.1%。拆分量价利来看：1）量：2025年生猪屠宰量同比+27.7%，生鲜冻品外销量155.6万吨、同比+15.8%，公司积极做大规模，客户群体拓展成效显现。2）价：2025年吨价1.69万元、同比-15.6%，随猪价同步下跌。3）利：2025年头均利润25元，同比下滑17元，主要系24年猪价较高、冻品利润贡献更多，且以量为先的策略下市场投入加大；其中Q4头均利润28元，环比改善系低猪价下鲜品利润环比改善。公司24Q4起积极扩大客户群体，屠宰场布局区域发挥品牌影响力以扩大主体市场规模，同时加大区域调拨以发挥布局优势，产品端积极调整产品结构，提高深加工占比，预计26年仍以扩量为先，头均利润相对平稳。
　　25年养殖板块同比减亏：2025年其他收入122.48亿元、同比+21.1%，经营利润-0.80亿元、同比减亏；其中Q4其他收入29.99亿元、同比+2.3%，经营利润-0.44亿元。25年生猪养殖绩效改善，同比减亏；毛鸡出栏量及屠宰量持续增长，调整产品结构，扩大市场网点，生产指标明显改善，25H2利润扭亏为盈。
　　盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为623.17/645.97/664.26亿元，同比+4.8%/+3.7%/+2.8%，归母净利润分别为54.36/55.45/56.72亿元，同比+6.5%/+2.0%/+2.3%，EPS为1.57/1.60/1.64元；对应2026年3月24日收盘价，PE为17.6/17.3/16.9X，当前股息率近6%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料成本波动、食品安全问题、肉制品销量不及预期。