25Q1-3营业总收入/归母净利446.5/39.6亿元，同比+1.2%/+4.1%；对应25Q3营业总收入/归母净利161.5/16.4亿元，同比-1.8%/+8.4%。25Q3肉制品营收67.9亿元（同比-0.6%）、销量同比+0.9%、吨价同比-1.5%、吨利同比+6.5%，主要受益于猪肉成本利好；Q3肉制品业务占公司营收42%、占公司营业利润96%。展望26年，我们预计猪价或维持低位运行，公司整体经营有望平稳向好；此外，截至25年10月28日，公司股息率（TTM）为5.6%，处于食饮板块前列水平；维持“买入”评级。
　　营收端：25Q3核心主业量涨价跌，预计Q4或维持销量增长
　　1）肉制品（Q3营收占比42%）：Q3营收67.9亿元，同比-0.6%。销量端，Q3肉制品销量同比+0.9%，主要系新兴渠道快速增长贡献（Q3收入同比增长30%+）；展望看，随公司持续深化专业化改革、扩大新渠道贡献、加大市场费用投入、推出高性价比产品等，我们预计Q4及26年肉制品销量或实现中个位数增长。价格端，Q3肉制品吨价同比-1.5%，主要受行业需求偏弱、成本较低、竞争激烈影响；展望看，考虑到公司主动寻求量增、性价比产品逐级放量，我们预计Q4吨价或同比略有下行。
　　2）屠宰业务（占比42%）：Q3对外交易营收67.5亿元，同比-18.8%。销量端，Q3公司屠宰量同比+40.5%，生鲜肉外销量同比+16.7%，系公司主动参与市场竞争以寻求销量规模增长，我们预计26年公司将持续推动屠宰规模扩大；价格端，Q3公司对外交易生鲜肉均价同比-30.4%，其趋势跟随行业猪价下行（Q3行业白条肉出厂价同比-23.4%，农业农村部数据），我们预计26年猪价或继续低位运行、挤压屠宰业务收入。
　　3）其他业务（占比16%）：Q3对外交易营收26.2亿元，同比+100.5%，主要系Q3公司生猪出栏数同比+146%。我们预计公司养猪业和鸡产业或将继续整顿提升，严格绩效管理，对标行业标杆，持续改善经营质量。
　　盈利端：25Q3肉制品吨利创新高，预计26年核心主业“稳利保量”
　　1）肉制品业务（Q3营业利润占比96%）：Q3营业利润20.3亿元（同比+7.5%），OPM为29.9%（同比+2.3pct），吨利为5186元/吨（同比+6.5%）；主要受益于猪价低位运行，公司Q3肉制品吨利创历史新高，但公司正积极推进“稳吨利保销量”策略，未来或加大费用投入以扩大销量，故我们预计Q4吨利或环比下行，26年吨利或在成本利好背景下维持相对稳定。
　　2）屠宰业务（占比2%）：Q3营业利润0.5亿元（同比-46.9%），OPM为0.6%（同比-0.4pct），头均屠宰利润同比-62.2%，主要系公司参与市场竞争及规模提升需要带来的影响；行业视角看，Q3行业毛白价差同比-28.2%，屠宰行业整体利润承压，但25年10月至今屠宰行业利润均值为25年2月后的首次转正（钢联数据）；展望26年，我们预计公司将在维持头均屠宰利润稳定的基础上持续扩大规模。
　　3）其他（占比2%）：Q3营业利润0.4亿元（同比转正），OPM为1.4%（同比转正），其中生猪养殖利润同比减亏，主要系公司积极引入外部专家与技术，降低养殖成本，我们预计生猪养殖Q4实现盈亏平衡、26年转正。
　　盈利预测与估值
　　考虑25-26年猪价或继续低位运行，对肉制品成本有持续利好，故我们略上调25-26年盈利预测；另鉴于若27年猪价回升，则会带来成本压力，故略调低27年盈利预测；最终我们预测25-27年EPS 1.51/1.59/1.64元（较前次+1.06%/+1.30%/-1.36%），参考可比公司26年平均PE 21x，给予26年21x，目标价33.39元（前值33.00元，对应25年22x），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。