事件：公司公告2025年年报。2025年，公司实现营业收入592.74亿元，同比-0.5%；归母净利润51.05亿元，同比+2.3%；2025Q4公司实现营业收入147.51亿元，同比-5.2%；实现归母净利润11.46亿元，同比-3.3%，我们在业绩前瞻中预计公司25年归母净利润同比+3%，公司业绩基本符合预期。
　　公司2025年度分红方案为：以公司现有总股本34.65亿股为基数，每10股派发现金红利8元（含税），现金分红总额27.72亿元。根据此前公告，公司2025年中期分红22.52亿元；两次分红合计分红总额50.24亿元，股利支付率为98.42%，股息率为5.5%。
　　投资评级与估值：考虑到公司销量的增长和盈利能力的提升，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为54.61、55.66、57.23亿元（前次2026-2027年预测分别为51.30、52.99亿元），同比增速分别为7.0%、1.9%、2.8%，当前股价对应2026-2028年PE分别为17X/17X/17X。公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2025年现金分红金额（50.24亿元）对应股息率为5.5%，维持买入评级。
　　肉制品销量小幅下滑，全年吨利继续创下新高。据公司公告，2025年度公司肉制品业务实现收入235.27亿元，同比-5.1%；拆分量价来看，肉制品销量136.1万吨，同比下降3.8%；单价17.29元/公斤，同比-1.4%；吨均利4736元/吨，同比+0.8%。其中，2025Q4肉制品业务实现收入55.34亿元，同比-0.9%；销售量32.9万吨，同比+2.3%；单价16.82元/公斤，同比-3.2%；吨均利4371元/吨，同比-1.9%。当前公司积极发力新渠道，预计25年新渠道占比超过20%，增速超过30%。在产品创新结构调整，市场专业化运作推进，传统渠道基本盘巩固的背景下，预计肉制品未来销量有望实现稳定增长。吨利方面，预计在成本下行趋势下，公司将加大市场投入，吨利有望维持高位。
　　生鲜品产销规模显著增长，盈利受行情影响略有承压。据公司公告，2025年屠宰业务实现收入292.5亿元，同比-3.6%；其中对外交易收入263.20亿元，同比-2.3%，内转收入29.30亿元，同比-13.9%。2025年全年公司屠宰量1314万头，同比+27.7%；生鲜品外销量156万吨，同比+15.8%。营业利润3.3亿元，同比-24.2%，主因冻品利润下降。25Q4屠宰业务实现收入77.9亿元，同比-8.5%；其中对外交易收入69.48亿元，同比-10.2%，内转收入8.40亿元，同比+8.6%。屠宰量401万头，同比+31.2%；生鲜品外销量47万吨，同比+21.7%；单价14.81元/公斤，同比-26.2%。营业利润1.04亿元，同比+9.1%。受猪价同比下行影响，生鲜品盈利有所承压。展望未来，屠宰仍将以上规模突破为发展核心；随着产品结构优化，降本增效提速，公司产销规模有望再上新台阶，盈利能力也将进一步改善。
　　养殖业务收入大幅增长，盈利大幅减亏。2025年，其他业务板块（主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售等）实现对外交易收入96.13亿元，同比+20.2%；营业利润-0.80亿元（上年同期为-3.72亿元）。2025Q4其他业务板块实现对外交易收入23.25亿元，同比+1.9%，营业利润-0.44亿元（去年同期为0.14亿元）。由于养殖指标持续改善，养殖成本下降，公司养殖业务盈利持续改善。展望未来，预计养殖业务仍将以优化生产管理，降低养殖成本为主要目标。
　　核心假设风险：食品安全事件；猪价大幅下跌导致计提大额存货减值损失等。