核心观点
　　国际收支平衡存在经常项目余额+资本和金融项目余额为0的恒等式。即对于单一国别而言，经常项目顺差（逆差）=资本和金融项目逆差（顺差）。从全球大国来看，美国是典型的资本和金融项目顺差经济体，而中国和日本是全球排名前二的经常项顺差经济体。
　　然而，日本和中国在经常账户层面长期保持较强的外部盈余，但这一优势并未自然转化为本币汇率的持续强势，反而在特定阶段两国均面临较为明显的贬值压力。该现象说明，决定汇率走势的关键并不只是顺差规模本身，更在于顺差如何转化为外汇市场中的实际供求。
　　从短期视角出发，基于传统汇率框架的三种模型，我们发现购买力平价理论难以解释中日两国汇率走势；利率平价理论适合于中国，但不适合于日本；经实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，且更能从“顺差不顺收”的角度剖析中日两国经常项下顺差但汇率贬值的底层原因。
　　一、短期视角下的传统汇率框架：从商品定价到资产定价的三类模型
　　外汇市场本质上是跨国资产的相对定价市场，汇率既反映两国商品与服务的相对价格，也反映两国金融资产的相对回报、风险溢价与资本流动约束。传统研究中最常见的三类框架购买力平价（PPP）、利率平价（IRP）和国际收支（BOP）分别对应商品市场、资本市场与外汇供需机制。
　　二、购买力平价：难以解释中日汇率
　　从现实运行看，购买力平价理论对人民币兑美元和日元兑美元汇率的解释力正在明显下降。该理论的核心前提，是不同经济体之间商品价格可以通过贸易和套利机制趋于一致，进而使汇率围绕相对物价水平调整，但现实情况并不符合：一方面，CPI并不等同于可国际套利的一篮子商品价格；另一方面，贸易成本和政策壁垒阻断了“一价定律”。
　　三、利率平价：适用于中国，但近年来不适用于日本
　　中美利差对人民币汇率的解释力更强；日元汇率虽然也受美日利差影响，但2022年后解释力显著下降，我们认为与全球日元Carry Trade过程中套保比例的下降有关。
　　从日本看，2022年以来，日元汇率与美日利差持续背离，其背后主导因素已不再只是利差本身，而是“美国例外论”下美元强势预期、跨境资产配置方向以及套保行为的同步调整。传统意义上的日元套息交易，即以低成本日元融资，换汇后买入收益率更高的美元等外币资产，收益主要来自融资成本与资产收益率之间的利差。与此同时，可以通过外汇套期保值锁定远期交割的汇率成本。上述交易模式涉及汇差和利差空间折算，交易结果可以在很大程度上可以使得日元兑美元汇率与日美利差保持较高的相关性。2022年起，当美元形成趋势性走强预期后，全球机构投资者在Carry Trade（包括日本公司配置海外资产）的过程中，汇率套保比例随之下降，核心交易环节也是定价环节的缺失，使得传统利率平价框架对日元汇率的解释力因而明显下降。
　　从中国看，人民币兑美元汇率和短端中美利差走势相关性较强，更适合从经常项目外汇收入的留存与回流机制来理解。这一机制的关键，在于国际收支口径与银行代客口径的差异，国际收支（BOP）口径的货物贸易按权责发生制记录，反映的是居民与非居民之间货物所有权转移所对应的交易；银行代客涉外收付款按资金收付制记录，只反映企业和个人通过境内银行实际发生的跨境收付款。对人民币而言，利差并不是通过套息交易直接决定汇率，而是通过影响企业外汇收入的回流、留存和结汇节奏，改变境内外汇供给，从而影响汇率走势。也正因为如此，在出口收入可留存境外的制度安排下，人民币汇率与中美利差往往呈现出更高相关性；而所谓BOP下的顺差不顺收（“果”），本质上正是这一利差传导机制在国际收支数据中的体现（“因”）。
　　四、收支维度：日本国际收支结构如何？如何影响日元汇率？
　　从国际收支结构看，日本已不再是传统意义上依靠货物出口持续创造外汇流入的经济体，而是逐步转向由海外存量资产收益支撑经常账户顺差的国家。当前日本的核心特征是：货物贸易由顺差转向逆差，服务贸易长期逆差（数字佃农困境），初次收入一枝独秀，但其中相当部分并未形成真实回流的日元需求；与此同时，金融账户长期体现为资本外流，尤其是对外直接投资持续扩张。
　　映射到日元汇率，传统框架中，一个经常账户长期顺差的经济体，汇率理应具备中长期支撑；但日本的问题在于，这一传导链条已经断裂。今天的日本，经常账户顺差主要来自海外资产收益（反应为经常项下的初次收入），而日本初次收入中超过六成均滞留在海外开展再投资并不回流，属于账面确认而非实际现金回流。因此，日本经常账户的真实现金创造能力将明显弱于账面所显示的水平。这正是理解日元长期偏弱的关键起点。
　　五、收支维度：中国国家收支如何？如何影响中国汇率？
　　从国际收支结构看，中国与日本最大的不同在于，经常账户顺差的支柱仍然是货物贸易，而非海外存量资产收益。这意味着，中国国际收支的基本盘仍建立在制造业出