华住集团发布FY2025财报。4Q2025，公司收入65亿元/yoy+8.3%, vs指引2%~6%，超预期；分业务看，加盟业务收入同比增速为21.0%，达到公司21%的收入增速指引上限；分地区看，大陆地区Legacy-Huazhu收入同比增9.1%，高于此前3%~7%的指引，海外Legacy-DH收入同比增5.3%；公司经调整净利润13亿元/yoy+304.5%；2025年，公司收入253亿元/yoy+5.93%，经调整净利润49.4亿元/yoy+32.9%。
　　4Q2025公司Revpar转正，国内外经营双改善。截至4Q2025，公司全球运营酒店共12858家，2906家待开业，其中国内共12740家，加盟占比96.0%，待开业2887家；国外共118家，加盟占比47.5%，待开业19家。从经营表现来看，公司国内RevPAR为226元/yoy+1.8%，OCC 78.4%/yoy-1.6pct，ADR 288元/yoy+4.0%；海外酒店RevPAR 87欧元/yoy+7.4%，OCC 72.6%/yoy+2.1pct，ADR 120欧元/yoy+4.3%。
　　推进轻资产管理加盟模式，公司毛利率提升。公司推进轻资产化，4Q2025公司租赁及自有酒店收入为33亿元/yoy-3.2%，其中Legacy-Huazhu分部下滑6.9%，主要是因为公司积极减少租赁及自有酒店业务，Legacy-DH分部增长3.7%；4Q2025，公司加盟业务收入同比增21.0%。随着公司推进轻资产化，业务结构变化带动公司毛利率提升，4Q2025公司毛利率为39.9%，同比提升9.5pcts。
　　2026年收入指引2%~6%，酒店数量预期净增。2026年全年收入增速指引2%~6%，剔除DH分部后收入增速指引5%~9%，加盟业务收入增速12%~16%。2026年全年计划新开2200~2300家酒店，关闭600~700家酒店。
　　投资建议：公司通过产品升级、卓越服务、会员体系建设持续构建品牌力和竞争优势，我们认为随着公司不断推进中高端优质酒店扩张，长期来看经营质量或将不断提升。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为51.60/58.87/66.28亿元，对应PE分别为21X/19X/17X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、门店开拓不及预期、宏观经济波动等