核心观点
　　25Q4实现收入65.25亿元，同比+8.3%，实现调整后净利润12.97亿元，同比+304.0%。收入持续超预期，境内及DH收入增速均亮眼。预计2026年整体收入+2%~+6%，除DH为+5%~+9%。经营指标持续改善且全年开店超预期，持续推进中高端建设及下沉市场心智。25Q4 RevPAR同比转正。公司当前在供应链、会员等渠道领先优势进一步扩大，未来全产业链变现空间、赋能空间较大。产品矩阵完善以及中高端发展逐步加速且逻辑顺畅，降本控费空间明显。未来在国内及海外市场空间进一步打开。
　　事件
　　公司发布25Q4及2025年业绩。25Q4实现收入65.25亿元，同比+ 8.3%，实现调整后净利润12.97亿元，同比+304.0%。
　　简评
　　收入持续超预期，境内及DH收入增速均亮眼
　　公司25Q4收入65.25亿/+8.3%，超过此前+2%~6%的指引上限，其中管理加盟30.23亿/+21.0%，达到此前指引+17~21%的上限，Legacy-Huazhu收入52.25亿，同比+9.2%，超出指引+3~7%的区间。25Q4公司GMV达281亿元，同比+18.4%（25Q3为+17.5%），增速环比提升；国内及DH利润增速环比均继续大幅提升，25Q4公司经调EBITDA为21.94亿/+76.1% （上季+18.9% ），其中Legacy-Huazhu 18.65亿/+24.9%（上季+16.9%），DH 3.29亿实现扭亏，24Q4为-2.47亿；25Q4公司调整后净利润12.97亿，+304.0%。DH本季经调EBITDA和经营利润持续改善趋势且改善幅度进一步加大，其中DH经营利润大幅扭亏为盈，得益于Q4的RevPAR+7.0%且持续控费（25Q3为+6.4%）。
　　加盟业务持续增长带动结构性利润率提升。2025年加盟业务毛利率64.9%，同比-1.2pct。其中华住本部加盟毛利率64.2%，同比-1.4pct；成本费用改善明显。25Q4整体酒店运营成本占比60.1%，同比-9.5pct，其中租金-2.2pct，持续减租谈判等趋势。期间费用合计-2.5pct（25Q3为-2.4pct）；2025全年公司实现收入253.07亿元/+5.9%，归母净利润50.80亿元/+66.7%，归母经调整净利润49.41亿元/+32.9%。公司预计2026年整体收入+2%~+6%，除DH为+5%~+9%，M&F收入同比+12%~+16%。
　　经营指标持续改善且全年开店超预期，持续推进中高端建设及下沉市场心智
　　经营指标看，25Q4整体Occ/ADR/RevPAR分别同比-1.6pct/+4.1%/+2.0%（25Q3为-0.8pct/+0.9%/-0.1%），可见ADR同比提升增速明显，带动25Q4整体RevPAR同比转正；25Q4同比2019同期为-3.8pct/+24.1%/+18.3%（25Q3为-3.6pct/+24.1%/+19.1%），恢复度基本环比接近；25Q4同店Occ/ADR/RevPAR分别同比-3.0pct/+1.2%/ -2.5%（25Q3为-2.1%/-2.3%/-4.7%），其中同店RevPAR经济型/中高端-2.5%/-2.5%（25Q3为-4.5%/-4.8%），同店RevPAR下滑幅度环比继续明显改善，反映当前供需向好，同时延续公司自25H2以来的改善领先趋势。华住中国2025全年OCC/ADR/RevPAR分别同比-1.2pct/+0.2%/-1.3%；DH2025年RevPAR同比+8.2%。
　　公司2025年整体开店较快。25Q4新开407家，关闭251家，净开156家，其中Legacy-Huazhu净增160家。Q4中高档净增56家，其中水晶12家。城际17家较24Q4的8家加速明显；中档全季净增89，桔子净增27家；经济型汉庭净增25家，怡莱净减26家；公司品牌持续升级，汉庭3.5代以上占比已达49%，环比+6pct。桔子2.0代以上占比76%，环比+4pct。全季4.0代以上占比82%，环比+2pct；管道酒店环比增加。截止25Q4，公司在营酒店数12858家，其中Legacy-Huazhu为12740家。Pipeline达2906家，环比+158家。坚持深耕下沉市场，2025年末总门店中三线及以下城市占比44%，同比+2pct，总覆盖城市1447个，同比增67个。加强中高端布局，2025年末总门店中中端及以上占比53%，同比+3pct。公司2025全年开店2458家，超此前预计的2300家，其中Q3表现强劲。公司预计2026年新开2200~2300家，关闭600-700家。
　　2025会员间夜+21.5%，提速明显，占比提升。2025加盟业务运营利润贡献69%，同比+5pct；公司积极提升股东回报，2025年整体股东回馈7.6亿美金，三年期20亿美元的回馈计划已完成75%+。中高端赛道稳步推进城际、全季大观、桔子水晶、美居四大核心品牌发展。截至2025年末，中高端品牌在营及筹备门店已突破1639家，同比+17.6%，其中核心品牌城际在营门店突破100家，已成为中高端赛道的核心增长动力之一；DH2024年末至2025年初，完成了总部架构重组，降低行政成本，此后全维度推进成本优化，2025年对DH业务完成了酒店组合的优化，与多家酒店重新协商租赁条款、退出部分亏损门店，将租赁酒店组合逐步转型为轻资产模式。公司后续将打造世界级的财务体系、保持严格的成本管控和投资监督。2026年RevPAR目标为同比小幅正增。公司当前在供应链、会员等渠道领先优势进一步扩大，未来全产业链变现空间、赋能空间较大。产品矩阵完善以及中高端发展逐步加速且逻辑顺畅，降本控费空间明显。未来在国内及海外市场空间进一步打开。
　　投资建议：预计2026~2027年实现归母净利润57.41亿元、65.41亿元，当前股价对应PE分别为20X、17X，维持“增持”评级。