事件：2025年公司实现营收210.55亿元（人民币，下文同），同比-8.61%；归母净利润4.79亿元，同比+127.33%。其中Q4单季实现营收59.85元，同比-17.60%；归母净利润1.48亿元，同比+251.89%，较去年同期增加2.46亿元，同比扭亏。
　　Q4单季水泥主业收入、毛利率承压。2025年公司水泥产品/混凝土/骨料业务收入分别为126.57/43.89/28.85亿元，分别同比-15.8%/+5.5%/+14.3%；毛利率分别为17.1%/14.3%/23.8%，分别同比+2.0/+2.1/-11.3pct；Q4单季来看，水泥产品/混凝土/骨料业务收入分别为35.22/12.87/8.51亿元，分别同比-23.8%/-7.4%/+0.4%，毛利率分别为17.1%/13.3%/20.0%，分别同比-3.6/+1.5/-8.2pct。具体看各业务的经营数据：
　　1）水泥业务：量价齐降，成本持续压缩。25年水泥产品销量5542.1万吨，同比-10.2%，吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-15/-18/+2元至228/189/39元。其中Q4单季销量1599.4万吨，同比-10.3%；吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-39/-23/-16元至220/183/38元。
　　2）混凝土业务：销量稳增、成本下降，盈利彰显韧性。25年销量1540.7万方，同比+18.3%；吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-35/-36/+2元至285/244/41元。其中Q4单季销量494.3万方，同比+4.4%；吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-33/-33/+0.1元至260/226/35元。
　　3）骨料业务：销量高增，价格下滑较多导致盈利水平承压。25年销量8559.6万吨，同比+23.4%；吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-3/+2/-5元至34/26/8元。其中Q4单季销量2700.3万吨，同比+17.1%；吨价格/吨成本/吨毛利分别同比-5/-1/-4元至32/25/6元。
　　Q4单季管理费用大幅下降促进费用端下行。按照水泥产品全口径计算，25年公司吨期间费用同比增加1.3元至59元，其中吨销售/管理/财务费用分别同比+0.7/+1.2/-0.6元；Q4单季吨期间费用同比减少25.2元至57元，其中吨销售/管理/财务费用分别同比+1.9/-26.6/-0.5元，管理费用下降主要因商誉减值及固定资产减值较24年大幅减少。
　　投资建议：公司作为华南地区水泥龙头，成本管控能力增强，期待供给端限超产、碳排放等“反内卷”相关政策缓解产能过剩、促进水泥复价。我们预计26-28年公司实现归母净利润7.34/8.90/9.81亿元，对应EPS 0.11/0.13/0.14元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期，能源成本超预期上涨，国内宏观经济下行等风险。