主要观点：
　　本文研究对象为全球现制茶饮头部标的——蜜雪集团。当前现制茶饮行业从“补贴扩张”步入“效率竞争”下半场，市场亦对蜜雪冰城主品牌的头部地位与成长逻辑已形成充分共识，本篇聚焦公司估值提升的核心增量，重点拆解国内多元化拓圈路径，同步梳理海外扩张与IP赋能的长期成长逻辑。
　　本篇核心重点：国内多元化拓圈的增长潜力与落地成效。我们认为，茶饮下半场的核心竞争是全链路供应链效率、多品牌协同能力与全场景覆盖能力的比拼，蜜雪凭借“供应链+品牌IP+门店运营”构建的核心壁垒，已形成“规模扩张-成本下降-盈利提升”的正向循环，为跨品类、跨市场拓圈奠定了不可撼动的基础。
　　多元化核心抓手：幸运咖依托母体供应链与成熟加盟体系，卡位5-15元平价咖啡赛道，精准填补下沉市场消费空白，是公司核心第二增长曲线；中性情景下，我们预计长门店规模中长期可达2-2.2万家。
　　同时，早餐业务延伸早高峰消费时段、福鹿家以独立轻量化门店布局平价鲜啤赛道，实现全时段全场景覆盖，多品牌协同效应显著大于潜在内部竞争。
　　长期成长第二极：全球化扩张与国民级IP赋能。公司是首个实现海外规模化突破的中国茶饮品牌，东南亚市场基本盘稳固，极致性价比模型全球可复制性强，长期成长天花板广阔；“雪王”IP为全品牌提供流量与信任背书，大幅降低营销成本，同时具备跨品类延伸的巨大潜力。
　　投资建议：我们预计25-27年公司营业收入342.0/385.5/446.7亿元，同比增长38%/13%/16%，对应归母净利润59.0/65.8/76.9亿元，同比增长33%/12%/17%，当前市值对应PE分别为18/16/14X，估值低于同业均值，叠加公司成长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、下沉市场咖啡需求培育不及预期风险、海外扩张不及预期风险