主要观点：
　　本文研究对象为零食量贩头部标的——鸣鸣很忙，也是我们对高质价比连锁业态重点推荐的延伸（前序报告包括万辰集团、古茗、锅圈等）。公司门店规模超2万家，位居量贩零食渠道第一，当前市场聚焦行业下半场的公司成长节奏，我们认为公司未来看点有三：1成长基础：拓店空间尚在；2成长弹性：提效正当其时（店效、盈利）；3潜在增量：业务边界持续突破；以上三重奏将共同支撑下一阶段的成长空间。
　　成长基础：拓店，空间尚在。公司门店规模虽达2万，但天花板尚未触及，我们测算公司稳态门店空间3.5万家（对应至少65%以上开店空间），年GMV超1800亿元（不含出海与店型升级假设），拓店增量来自高线进军、低线下沉、以及北方空白市场加密，为公司未来稳健成长奠定基础。
　　成长弹性：提效，正当其时。提效将是公司与行业长期发展的关键。公司仍处“黄金增长周期”，但2万门店之后增长重心已从“跑马圈地”走向“精耕细作”，下一阶段店效修复加之盈利释放提供额外弹性。预计净利率空间对标5%，对应毛利率端2-5pct优化空间、费率端1-1.5pct优化空间。
　　潜在增量：边界，持续突破。远期价值本质上将取决于公司对单店模型和商业模式的持续迭代。25年起公司不断探索打破现有商业模式边界，陆续试水折扣超市、便利店、鲜食零食赛道及初探出海，我们预计公司稳步拓展潜在新增曲线打破原有开店/店型天花板，注入远期成长期权。
　　投资建议：我们预计25-27年公司收入650.8/871.8/1013.1亿元，同比+65.4%/34.0%/16.2%，归母净利润23.1/33.8/44.2亿元，同比+177.2%/46.0%/31.0%，对应PE34/23/18x；若还原股份支付与上市费用，25-27年经调归母净利26.0/37.3/46.5亿元，同比+183.3%/43.4%/24.9%，对应PE30/21/17x；结合未来成长三重奏，我们认为公司长期价值显著。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：拓店/同店压力、自有品牌风险、新业务风险、出海风险