主要观点：
　　本文研究对象为现制茶饮头部标的——古茗。今年头部茶饮密集上市+外卖大战催化共振致板块阶段性普涨，市场关注后补贴时代的竞争态势，我们认为茶饮下半场将是经营效率、供应链深度和单店模型的直接比拼。
　　古茗以万店规模实现第一梯队的盈利能力，本质上源于其对竞争优势的优秀认知，公司远期目标“鲜食”场景，空间广阔、势能充足。
　　本篇重点：如何理解古茗当前阶段的领先优势？公司一系列高效盈利等表征背后是其恰如其分的①产品策略（便宜好喝、快速推新）、②供应链深度（匹配区域深度加密）、③下沉加盟优势（贡献优质单店模型）三大维度共同构筑的价值闭环。
　　优势之1：产品策略探讨——打造后发制人优势。基于便宜好喝+快速推新，公司塑造出在中价茶饮市场的“高质价比定位”和“强货架型品牌”心智，后发制人带来会员规模的高速增长和高频复购。
　　优势之2：供应链策略探讨——区域加密份额领先。基于关键区域深度加密，公司是行业唯二大规模自建供应链物流体系的品牌，实现了成本+份额双重效率，高效配送也为产品优势提供了底层支撑。
　　优势之3：下沉策略探讨——造就慢即是快结果。基于聚焦下沉策略，公司打造出相比高线市场更优秀的单店模型，全国尚未大面积铺开却实现慢即是快的结果，精耕加盟更进一步放大产品力、供应链、单店优势。
　　下篇重点：如何看待古茗未来阶段的增量空间？先发优势为基，未来更有①开店空间：区域加密扩张并行；②店效打磨：第二曲线培育潜力；③远期定位“鲜食便利店”，场景边界不断拓宽；另作具体分解测算。
　　投资建议：我们预计25-27年公司收入129.0/164.1/200.2亿元，同比+46.8%/27.1%/22.0%，归母净利27.3/29.6/36.5亿元，同比+84.7%/8.3%/23.5%（剔除25H1优先股转股一次性损益5.57亿元及考虑所得税率影响，25-27年经调净利约为22.7/29.6/36.5亿元，同比+53.4%/30.4%/23.5%），PE对应21/19/16X（剔除后25/19/16X）；公司PE虽接近同业均值但低于蜜雪，同时与自身增速及远期空间相比皆具较大提升潜力，考虑其下一阶段成长确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：拓店与同店压力、品类拓展风险、竞争加剧