事件概述
　　友邦保险发布2025年报。2025年全年，公司实现税后营运利润71.36亿美元，同比+7%（固定汇率）/+8%（实际汇率，以下未标明均为实际汇率），每股基本税后营运利润同比+13%；归母净利润62.34亿美元，同比8.8%；内含价值768.11亿美元，同比+8%（固定汇率）/+11%；新业务价值55.16亿美元，同比+15%（固定汇率）/+17%，新业务价值利润率同比+4pp至58.5%。公司拟派发末期股息每股144.08港仙，同比+10%，全年股息达每股1.93港元，同比+10%。董事会批准实施新一轮17.43亿美元股份回购。
　　分析判断:
　　营运利润稳健增长，DPS稳增+启动新一轮回购。
　　2025年，公司归母净利润62.34亿美元，全年同比-8.8%（其中2025H1/2025H2分别同比-23.5%/+5.1%），主要受汇率变动影响。剔除汇率变动影响后公司归母净利润77.46亿美元，同比+30%。剔除短期投资波动等影响后2025年公司税后营运利润达71.36亿美元，全年同比+8%（其中2025H1/2025H2分别同比+6.6%/+9.6%），主要受益于合约服务边际释放（CSM）同比+11%至62.24亿美元，推动保险服务业绩同比+19%至67.72亿美元。公司2025年全年股息达每股1.93港元，同比+10%；同时年报公布公司将启动新一轮17.43亿美元的股份回购计划（预期于2026年内完成），彰显公司对股东回报的重视。
　　新业务价值整体量稳价增，中国香港增长强劲。
　　2025年，公司实现新业务价值同比+17%至28.38亿美元（其中2025H1/2025H2分别同比+15.6%/+18.7%），新业务价值利润率同比+4pp至58.5%，年化新保费同比+10%至94.84亿美元（其中2025H1/2025H2分别同比+8.7%/+11.9%）。分地区来看，2025年公司在中国香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区的新业务价值分别同比+28%/+2%/+22%/+17%/+7%/+4%，NBV占比分别为38%/21%/17%/9%/6%/8%；新业务价值率分别同比+3pp/+1.5pp/+11.4pp/-3.5pp/+4.9pp/+2.8pp；年化新保费分别同比+25.8%/-0.7%/+9%/+25.8%/-0.4%/-5.2%。其中公司在中国香港业务的NBV增长主要受益于本地客户的21%增长和中国内地访客客户的35%增长，以及全新旗舰产品发布共同驱动,中国香港市场对公司全年NBV的贡献度超60%；中国内地新业务价值2025H1/2025H2分别同比5%/+14.3%，主要受经济假设调整的影响，2025年下半年的增长势头延续至2026年首2个月，期间新业务价值年增速超20%；泰国业务增长主要受益于2025年3月起引入的个人医保产品相关监管变动为代理渠道带来的一次性销售，推动新业务价值率利润率大幅提升（因此2026Q1新业务价值预期同比承压）；新加坡新业务价值增长主要受益于代理渠道和伙伴分销渠道双位数字的增长；马来西亚新业务价值全年恢复小幅增长主要受益于下半年代理渠道逐季改善以及多渠道分销模式的韧性。
　　代理渠道新业务价值贡献突出。
　　分渠道来看，2025年公司的代理渠道新业务价值同比+15%至42.73亿美元（该渠道贡献了整体NBV的73%），其中2025H1/2025H2分别同比+19.4%/+11.2%；新业务价值率同比+3.9pp至71.5%；年化新保费同比+9%至59.73亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+11.5%/+6.3%。代理渠道的增长主要受益于代理人数增加以及具有吸引力且具盈利性的产品组合。2025年公司的伙伴分销渠道新业务价值同比+22%至15.93亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+8.4%/+41.1%；新业务价值率同比7pp +3.至45.4%；年化新保费同比+13%至35.11亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+4.4%/+23.3%。伙伴分销渠道的增长主要受益于公司提升产品盈利能力以及有利的地域分布。在伙伴分销渠道中，公司的银保渠道新业务价值同比+20%，同时新业务价值率利润率保持在40%以上的水平。
　　投资建议
　　随着公司在中国内地的区域扩张战略稳步推进，以及在中国香港市场客户对储蓄产品的强劲需求持续，东南亚具备市场潜力、公司竞争优势较大，我们看好公司的后续表现。我们调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年保险收益分别为242/261/281亿美元（前值为224/242/-亿美元）；维持此前2026-2027年归母净利润预测77/84亿美元，新增2028年归母净利润预测89亿美元；维持此前2026-2027年EPS预测0.54/0.59美元，新增2028年EPS预测0.63美元。按照3月23日收盘价79.35港元（按照汇率1港元=0.13美元）计算的2026-2028EPEV分别为1.72x/1.60x/1.50x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长不及预期；自然灾害频发；监管政策发生变化；资本市场大幅波动；新单销售不及预期。