投资要点：
　　维持“增持”评级，给予2026年P/EV为1.65倍，给予目标价102.76港元：公司25年归母净利润62.34亿美元，同比-8.8%（实际汇率）/-9%（固定汇率），NBV同比17.1%（实际汇率）/15%（固定汇率）；税后营运利润71.36亿美元，同比8.0%（实际汇率）/7%（固定汇率）；25年内含价值768.11亿美元，较上年末11.3%，主要得益于新业务价值增长（贡献度8.0%）及预期回报稳健提升（贡献度8.2%）；25年全年派息193.08港仙/股，同比10%。预计公司经营向好推动盈利改善，调整2026-2028年EPS为0.75（0.69，9.2%）/0.84（0.74，13.8%）/0.93美元，看好公司价值稳健提升，给予2026年P/EV为1.65倍，给予目标价102.76港元（按照1港元=0.13美元换算）。
　　NBV稳健，多渠道策略驱动业务增长。25年公司NBV同比+15%（固定汇率）/+17.1%（实际汇率），年化新保同比+9%（固定汇率）/+10.2%（实际汇率），价值率同比+3.6pt（固定汇率）/+4.0pt（实际汇率）。分区域看，1）友邦香港25年新业务价值同比+28%，贡献来自本地客户的21%增长以及内地访港客的35%增长；分渠道看，代理人渠道NBV同比+26%，对友邦香港NBV贡献达70%，伙伴分销渠道NBV同比+46%。2）友邦中国25年新业务价值同比+ 2%（考虑经济假设变动），其中25H2增长提速，新业务价值同比+14%；分渠道看，代理人渠道贡献度85%，银保渠道贡献度15%；新业务地域NBV同比+45%，对友邦中国NBV贡献达9%。
　　股东回报持续改善，26年新增17亿美元回购计划。公司25年每股税后营运利润67.65美仙，同比12%，预计主要得益于：1）新业务稳健增长，新业务合约服务边际同比17%；2）理赔经验改善。公司延续稳健的资本管理和股东回报政策，25年自由盈余净额44.51亿美元，按照自由盈余净额的75%（33.39亿美元）作为目标派付率，1）通过股息25.96亿返还股东；2）推出新一轮17.43亿美元的回购计划，包括扣除股息的7.43亿以及检视资本后的额外10亿美元。共计向股东提供的整体回报达43.39亿美元。
　　催化剂：客户保险储蓄需求旺盛；权益市场回暖。
　　风险提示：客户需求不及预期；权益市场波动；长端利率下行。