投资要点
　　事件：友邦保险发布2025年业绩。1）25年税后营运利润71.4亿美元，同比+7%（全年增速按固定汇率口径，下同）；其中25H2同比+9.6%（非全年增速按实际汇率口径，下同）。每股税后营运利润同比+12%。2）25年净利润62.3亿美元，同比-9%，其中25H2同比+5.1%。3）截至25年末内含价值768亿美元，同比+8%；25年内含价值营运回报同比+0.9pct至15.8%。4）预计25年末期每股股息144港仙，同比+10%。
　　保费及各地区NBV：中国香港NBV增速继续领跑集团。1）25年年化新保费（ANP）94.8亿美元，同比+9%；其中25Q4单季同比+7.8%。2）25年NBV 55.2亿美元，同比+15%；其中25Q4单季NBV同比+9.7%。3）25年中国香港NBV同比+28%至22.6亿美元，在集团内占比同比+3.6pct至38.4%。其中本地客户、内地访客分别同比+21%、+35%。我们认为外币保险需求依旧旺盛，26年内地访客将继续成为中国香港市场业绩的重要支撑。4）25年中国内地NBV 12.4亿美元，同比+2%；25H2同比+14%。其中九个新成立分公司25年NBV同比+45%至1.2亿美元。26年前两月中国内地累计NBV同比增长超20%。5）25年泰国/新加披/马来西亚NBV分别同比+13%、+14%、+0%。6）25年其他地区NBV增速保持稳定，同比+7%。
　　产品结构及价值率：NBVMargin持续回暖，同比+4pct至58.5%。1）25年中国香港NBVMargin同比+3.0pct至68.5%。2）25年中国内地NBVMargin同比+1.5pct至57.6%。3）25年泰国/新加披/马来西亚NBVMargin分别同比+11.4pct/-3.5pct/+4.9pct至110.9%/47.0%/72.2%。其中友邦泰国在当地传统保障险、投连险销售上占主导地位；友邦新加坡持续把握本地及国际客户的储蓄险需求。
　　渠道及人力：伙伴渠道NBV增速表现亮眼。1）25年代理人渠道NBV同比+13%至42.7亿美元，占比73.0%。NBVMargin同比+3.4pct至71.5%。全年集团MDRT会员继续领先同业，连续第十一年蝉联MDRT会员最多的公司。在最优秀代理策略引导下，我们预计26年友邦MDRT会员将继续领先市场。2）25年代理人主管人数同比+7%；并推动新入职代理人人数同比+8%。3）25年伙伴渠道NBV同比+22%至15.9亿美元；其中银保及经纪渠道全年NBV均录得两位数增长。NBVMargin同比+3.5pct至45.4%。
　　投资：减配固收，增配权益。1）截至25年末固收/权益/不动产/其他占比67.5%/26.2%/3.0%/3.4%，分别同比-3.6pct/+3.8pct/-0.3pct/+0.1pct。2）25年净投资收益率4.0%，总投资收益率6.7%；分别同比持平、+1.8pct。
　　盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港、东盟地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年内含价值分别为857/953/1058亿美元（前值为781/836/-亿美元）。当前股价对应PEV估值分别为1.30x /1.17x /1.05x，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。