核心观点
　　受益于中国香港业务和泰国业务的快速增长，公司NBV同比+15%，其中年化新保费和NBVM均有增长。中国内地业务NBV同比+2%（考虑经济假设变动影响后），下半年的NBV增长势头加速，同比+14%，而2026年1-2月同比增速超20%，分区域来看，九个新地区（天津、河北、四川、湖北、河南、安徽、山东、重庆及浙江）NBV同比+45%。公司重视股东回报，在高质量保单持续积累的基础上，公司全年股息每股+10%，并且宣布新一轮17亿美元股份回购。我们认为公司长期经营能力稳健，高增速和高股东回报并存。
　　事件
　　友邦保险披露2025年业绩
　　2025年公司NBV同比+ 15%至55.16亿美元，税后营运利润同比+7%至71.36亿美元，每股增长12%（固定汇率），派发末期股息每股144.08港仙，对应全年股息每股193.08港仙，增加10%。
　　公司董事会已批准新一轮17亿美元股份回购。
　　简评
　　1. NBV：中国香港和泰国业务驱动2025年增长，中国内地业务2026年1-2月NBV同比增速超20%
　　公司全年NBV同比+15%至55.16亿美元，其中年化新保费同比+9%，NBVM同比+3.6pct至58.5%。分区域来看，NBV增长主要由中国香港业务和泰国业务带动。1）中国香港业务：全年NBV同比+28%至22.56亿美元，其中本地客户增长21%，而中国内地访客客户增长35%。公司市场领先的“最优秀代理”NBV同比+26%，由活跃代理人数增加及生产力提升所推动。伙伴分销渠道的NBV同比+46%，其中银行保险及中介伙伴分销渠道均有所增长。在推出一款全新旗舰产品的带动下，NBVM同比+3.0pct至68.5%。2）泰国业务：全年NBV同比+13%至9.93亿美元。在行业全面引入个人医疗保险产品共付新规则之前，公司已在25Q1取得强劲的NBV增长，预期26Q1的NBV增速有一定压力。在2025年，代理渠道NBV同比+14%，由活跃代理人数增长及财务顾问的生产力及活跃度强劲所支持。伙伴分销渠道NBV同比+11%。3）中国内地业务：全年NBV同比+2%（考虑经济假设变动影响后）至12.40亿美元，下半年的NBV增长势头加速，同比+14%，而2026年1-2月同比增速超20%。代理人渠道NBV占比85%，新入职代理人数同比+14%，带动活跃代理总数同比+8%；银保渠道NBV占比15%，受益于公司精选银行伙伴合作关系实现保单保费增长。公司此前提出“推动新业务地域的新业务价值自2025年至2030年实现40%的复合年均增长率”的目标，2025年公司九个新地区（天津、河北、四川、湖北、河南、安徽、山东、重庆及浙江）NBV同比+45%至1.18亿美元。公司持有中邮人寿24.99%的股权，2025年其NBV达103亿元人民币，为2020年（公司参与前一年）全年业绩的5.5倍。
　　受益于NBV增长，全年内含价值营运利润为108.87亿美元，每股上升13%，内含价值营运回报同比+0.9pct至15.8%。截至2025年末，公司内含价值权益为797亿美元，每股同比+14%（按实际汇率基准计算）。
　　2.营运利润：业务质量优秀，CSM摊销和正向营运差异驱动税后营运利润稳健增长
　　全年税后营运利润为71.36亿美元，同比+7%，每股+12%，主要由保险服务业绩同比+18%至67.72亿美元驱动。保险服务业绩的强劲增长一方面得益于CSM释放同比+10%至62.24亿美元，另一方面也受益于非金融风险调整释放及其他同比+179%至3.65亿美元和营运差异显著改善。公司提出每股税后营运利润在2023- 2026年CAGR目标为9%至11%，并对实现或超越此目标充满信心。
　　汇率的有利变动和新业务CSM的快速增长带动CSM余额持续增长。2025年，汇率变动（美元贬值）对CSM余额产生正向变动18.72亿美元（2024年为负向变动7.77亿美元），新业务CSM同比+17%至91.10亿美元，带动CSM余额同比+15%至649.45亿美元，为长期业绩提供坚实支撑。
　　汇率变动导致净利润增速承压，对汇率影响调整后净利润同比+30%。全年归母净利润同比-8.8%至62.34亿美元，主要受短期投资波动影响。2025年其他非营运投资回报及其他项目的税后金额为-8.23亿美元（2024年为8.36亿美元），主要由于汇率变动的会计处理。该变动应与直接计入股东权益的其他汇率变动15.12亿美元一并考虑，合计导致股东权益净增加6.89亿美元。2025年对所有汇率变动作出调整后的净利润为77.46亿美元，而2024年为59.64亿美元，增加30%（按实质汇率基准）。
　　3.股东回报：全年股息每股+10%，宣布新一轮17亿美元股份回购
　　产生的自由盈余净额稳健增长，派发末期股息每股144.08港仙，对应全年股息每股193.08港仙，增加10%。公司将年度产生的自由盈余净额的75%作为目标派发比例，定期检视公司资本情况并返还超出公司需要的资本。全年，公司产生的自由盈余净额为44.51亿美元，每股同比+11%，主因产生的基本自由盈余增长，以及积极转向资本占用较少的产品。1）全年，公司每股产生的基本自由盈余同比+11%（固定汇率）至64.14美分，产生的基本自由盈余同比+6%（固定汇率）至67.65亿美元，增长主要来自有效保单业务的预期可分派盈利提升及正面营运差异所推动。此外，公司董事会已批准新一轮17亿美元股份回购，