本篇报告，我们从宏观CXO行业景气度和微观上市公司基本面变化进行跟踪，并认为：当前全球创新药投融资持续改善且上市公司订单及时回暖，看好2026年CXO业绩改善。
　　CDMO：多肽和ADC药物陆续商业化放量，相关外包需求有望提振
　　通过复盘CDMO上市公司历年营收情况，我们认为：当前创新药研发需求逐步回暖，且多肽和ADC药物陆续商业化放量，相关CDMO需求有望持续提振。多肽方面，多肽大单品商业化持续快速放量，推动CDMO多肽订单持续增长，显著提振多肽药物CDMO需求。国内CDMO企业多肽产能储备充足，且在手订单充足，相关收入高速增长，其中2025Q1-Q3药明康德TIDES收入高达78.4亿元（+121%）。ADC方面，ADC药物陆续商业化，相关CDMO需求有望持续高景气，其中，龙头公司药明合联持续夯实其领先地位，PPQ（工艺验证）项目数量从2023年的5个稳步增长至2025H1的11个，为商业化项目持续快速放量奠定基础。
　　CRO：药品研发需求逐步回暖，CRO相关需求有望恢复
　　通过复盘CRO上市公司历年营收情况，我们认为：当前创新药BD交易密集落地且药品研发创新回暖，CRO需求逐步恢复，相关CRO上市公司营收同比降幅有所收窄。其中，2025H1泰格医药、诺思格、博济医药于临床CRO业务营收合计约为19.08亿元，同比下降7.80%，临床CRO业务收入同比降幅所有收窄。考虑到目前临床CRO订单需求回暖且价格逐步改善，看好临床CRO业务边际改善。临床前CRO中，实验用猴价格逐步企稳，未来有望稳步回升。SMO业务方面，头部CRO公司SMO业务逐步扩大，形成较强的竞争优势。截至2025H1，津石医药、康龙化成的CRC人数已超4000人，泰格医药、普蕊斯等公司的SMO业务覆盖国内百余座城市，津石医药、泰格医药、康龙化成、普蕊斯的SMO业务在行业内持续保持领先地位。
　　分子砌块：得益于新药研发需求复苏，行业景气度稳步提升
　　得益于新药研发需求复苏和国产渗透率提升，分子砌块和工具化合物行业景气度逐步提升。销售方面，2025H1皓元医药、药石科技、毕得医药分子砌块相关业务收入合计约为17.78亿元，同比增长15.77%，收入增长相较于2024年提速明显，其中2025H1皓元医药分子砌块和工具化合物收入同比增长29.23%；盈利能力方面，2025H1皓元医药、毕得医药分子砌块业务盈利能力有所改善，其毛利率相较于2024年均有所提升。
　　建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、九洲药业、皓元医药、毕得医药、药石科技、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、诺思格、博济医药等。
　　风险提示：新药研发失败风险；海外政策风险；CXO行业竞争加剧风险；订单增长不及预期风险。