投资要点
　　公司公告：公司2025Q4收入为210.3亿元，同环比分别为+56.3%/+8.1%；单季度权益持有人应占净利为3.6亿元，环比+136.9%。
　　 2025Q4实现单季度最高盈利。1）Q4公司营收同环比均大幅改善。公司Q4上市的新车为零跑LAFA5（11月27日上市），至25年底共交付1.8万辆，其他车型交付表现较平稳。25Q4零跑合计销量20.1万辆，同环比分别+66.3%/+15.6%。公司25Q4整体ASP为10.5万元，同环比分别-4.8%/+5.4%。此外公司Q4碳积分交易带来约5亿元收入增加。2）毛利率：公司Q4单季度毛利率为15.0%，同环比分别+1.7/+0.5pct，同比显著改善的主因为规模效应/成本管控，以及碳积分高毛利率贡献。3）费用率环比稳定。公司25Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/2.5%/5.6%，同比分别+1.1/-0.2/-1.0pct，环比分别+1.3/-0.8/-0.6pct。渠道方面，截至2025年12月底，公司销售服务网络已覆盖295个城市，共布局950家。4）出口：2025Q4公司出口2.9万辆，环比+38%。截至12月底，零跑国际已在海外建立了超过900家（环比Q3末新增200家）兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超过800家（Q3末为650家），在亚太市场超50家，南美市场（主要是巴西）超30家。同时公司积极推动本地化产能建设，西班牙CKD项目已完成立项，计划导入B10（预计26年10月投产）和B05车型（预计27年正式投产），与之配套的电池工厂也完成选址，处于工厂改造阶段，预计26年7月份量产。5）最终公司Q4单季度实现归母净利润3.6亿元，单车盈利0.18万元/辆，环比+105%。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧且上游原材料成本提升，我们下修公司2026-2027年归母净利润预期至26/45亿元（原为33/68亿元），我们预期公司2028年归母净利润预期为69亿元，对应PE为21/12/8x。由于2026年A10/D19/D99/A05将陆续上市，且D系列定位高于公司现有B/C平台车型，公司新品周期仍然强势，我们仍维持“买入”评级。
　　风险提示：乘用车价格战超预期，终端需求恢复低于预期等