收入：公司25全年实现营收625亿元/yoy+17%，符合业绩预期
　　分业务来看：25全年，1）住宿业务实现收入261亿元/yoy+21%；2）交通业务实现收入225亿元/yoy+11%；3）旅游度假业务实现收入47亿元/yoy+8%；4）商旅管理业务实现收入28亿元/yoy+13%；5）其他业务实现收入64亿元/yoy+38%。
　　■单25Q4公司实现营收154亿元/yoy+21%，其中1）住宿业务实现收入63亿元/yoy+21%；2）交通业务实现收入54亿元/yoy+12%；3）旅游度假业务实现收入11亿元/yoy+21%；4）商旅管理业务实现收入8亿元/yoy+15%；5）其他业务实现收入19亿元/yoy+54%。
　　国际业务方面：国际OTA平台总预订同比增长超60%。全年服务入境旅客超2000万人次，同比增长近100%。
　　业绩：25Q4 Non-Gaap归母净利润35亿元/yoy+15%
　　25全年公司毛利率80.6%/yoy-0.7pp。Non-Gaap营业利润率28.9%/yoy-1.5pp。Non-Gaap净利润318亿元/yoy+76%，Non-Gaap净利率51%/yoy+17.2%，主要系三季度处置Make MyTrip资产带来一次性收益。
　　25Q4公司毛利率79.0%/yoy-0.3pp。Non-GAAP研发/销售/管理费用率为24%/28%/6%，yoy分别-0.8/+2.0/-0.7pp，销售营销费用率同比提升，主要国际扩张的营销投入增加。
　　■25Q4公司Non-Gaap营业利润率为20.8%/yoy-0.9pp，Non-Gaap归母净利润34.84亿元/yoy+15%，Non-Gaap归母净利率23%/yoy-1.2pp。
　　后续趋势及展望
　　■2026年国内休闲旅游需求景气度持续。2026年春节假期国内酒店业务录得强劲两位数增长，ADR同比温和上升；出境业务实现两位数增长，长途目的地（尤其是欧洲）增长显著。
　　■持续提升入境游市占率：公司目标2026年服务的入境游客数量实现翻倍。
　　■提升国际业务本土化水平，推动国际扩展。2026年将继续聚焦APAC地区，通过本地化策略（产品本地化、品牌渗透）提升盈利能力；移动优先策略将增强全球品牌认知，推动国际扩张。
　　■反垄断调查影响市场对公司未来变现能力的预期，同时市场担心公司中高端供应链资源部分外流进而引起竞争格局的恶化，公司估值承压。但我们认为，1）携程具备通过算法与内部管理提效缓解变现能力降低冲击的能力；2）公司手握中高端客户资源，用户粘性强，少量中高端酒店的外流（若取消“二选一”）有可能缺乏C端需求承接，对公司影响有限。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年收入为706/814/920亿元，同比分别+13%/+15%/+13%，Non-Gaap归母净利润分别为187/208/233亿元，同比分别-41%/+12%/+12%，当前市值对应2026-2028年PE分别为14/13/12X（Non-Gaap口径），维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新市场拓展不及预期风险