核心观点
　　Q4收入增速环比提速，利润率继续因结构性占比同比回落。2025Q4公司收入154亿元/+20.8%，好于彭博一致预期的16.7%，环比上季度的15.5%增速有所提速；Non-GAAP归母净利润34.8亿元/+14.7%，其中主业相关的经调整EBITDA为34.2亿元/+14.6%，好于彭博一致预期的+12.0%，对应利润率为22.2%/-1.2pct。总体上四季度业绩取得良好表现，海外Trip.com平台旺季依旧维持高增速显示出份额获取效果突出，利润率继续因其结构性占比提升同比回落。2025年公司收入624亿元/+17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元，其中包括出售Makemytrip股权在内的非经常性投资利得199亿元。
　　收入拆分：Q4平台国内酒店价格实现止跌，注重用户体验持续优化交通变现力度，海外Trip.com旺季份额继续扩张。2025Q4公司住宿预订收入62.9亿元/+21.4%，交通票务收入53.7亿元/+12.3%，旅游度假收入10.6亿元/+21.4%，商旅管理收入8.1亿元/+15.1%，其他收入19.1亿元/+54.3%。分区域：1）估算Q4国内收入同比增长约高个位数，其中酒店间夜增速10-15%，按酒店之家估算行业增速为7%，公司积极把握老友会银发群体、年轻人展演+酒店趋势，国内酒店份额继续提升；同时伴随行业供需格局改善价格同比预计已经实现止跌；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳增长，但考虑公司适度降低交通业务变现程度优化用户体验对收入端有所扰动。2）估算Q4出境收入双位数增长，其中机票预计受区域事件扰动同比增速相对放缓，酒店维持积极态势。3）Trip.com平台机酒预定量增长约60%，预计旺季结构性占比进一步增加至约18%，也带动公司Q4销售费用率提升至28.1%。
　　关注反垄断调查监管进展，技术变化短期仍难撼出行履约壁垒，50亿美金回购额度提供股东回报基础。近期市场分歧核心集中于两点：一是反垄断调查可能涉及平台调价助手、流量分配机制等运营自主性；二是AI技术变革对垂类OTA商业模式潜在颠覆。就监管而言，我们估算携程住宿业务佣金率9.3%，显著低于国际同行水平，预计本身具备安全边际；调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际需要待监管落地与运营细节调整，但上游供给竞争下平台价值仍在。就技术而言，旅游消费强履约属性（机酒库存实时确认、退改签、突发响应等）构筑壁垒，携程正积极接入外部智能体获取流量增量，但同时也依托供应链整合与履约能力把核心交易与服务环节把控在平台内并持续优化预订体验。展望后续，公司主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长。需跟踪监管调查落地节奏，同时去年宣布的50亿美元回购额度进展也值得关注。
　　风险提示：消费复苏不及预期，行业价格压力增加，国际市场竞争加剧等。
　　投资建议：当前考虑出境游市场略受扰动以及Trip.com维持强势增长对利润率的结构性影响，暂下调2026-2027年预测并新增2028年，预计Non-GAAP净利润分别200/230/265亿元（此前为212/245/-亿元），对应动态PE为13/11/10x。短期监管叠加AI对垂类冲击担心扰动下公司估值回调至历史中枢下限水平，考虑公司全面供应链整合与优质客户服务的平台履约壁垒仍是价值根基，叠加充裕回购额度下的股东回报支撑，维持“优于大市”评级。