核心观点：
　　携程集团发布25Q4业绩公告。携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，尤其是国际业务表现亮眼，展现出较好增长弹性。Q4整体表现：25Q4实现净营业收入154亿元，同比上升21%。调整后归母净利润为35亿元，同比增长15%。据25Q4公开业绩电话会，2025年全年核心OTA平台GMV达到约1.1万亿元。
　　业务板块分析：根据公司25Q4财报，（1）住宿预订收入63亿元，同比上升21%，主要受国际及出境需求驱动。交通票务收入54亿元，同比上升12%。旅游度假收入11亿元，同比上升21%。商旅管理收入8.08亿元，同比上升15%。（2）国际OTA平台（Trip.com）总预订同比增长约60%，国际业务对集团总收入及预订的贡献率已提升至约40%（2024年为35%）。
　　点评：（1）国际业务与入境游成为核心引擎：携程的全球化战略在2025年进入收获期。根据公司25Q4财报和电话会，入境游快速增长，25年公司服务约2,000万人次入境旅客。在区域扩张上，亚太地区仍是国际扩张主战场，但中东等市场也表现出强劲潜力。（2）关注反垄断调查进展：2026年1月携程收到国家市场监管总局关于启动反垄断调查通知，公司正全力配合调查，目前业务运营维持正常。关注此次调查的最终结果及其对携程2026年及长期商业模式、竞争策略的影响。
　　盈利预测与投资建议：预计携程集团2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为200.9/229.9/259.9亿元，同比变化-36.9%/+14.4%/+13.1%。参考可比公司，我们给予公司2026年16XPE估值，对应美股和港股合理价值为66.48美元/ADS和519.98港元/股，美股和港股均维持“买入”评级。
　　风险提示：国内OTA行业竞争加剧，影响盈利表现；跨境游航司供给恢复速度慢于预期；宏观经济疲软，消费者旅游需求恢复慢于预期等。