事件：公司发布2025年全年及第四季度业绩公告。2025年公司实现营收624亿元/同比+17.1%，归母净利333亿元/同比+95.1%。经调归母净利318亿元/同比+76.5%。其中，4Q25公司实现营收154亿元/同比+20.8%，归母净利43亿元/同比+98.5%，经调归母净利35亿元/同比+14.7%。
　　出境游需求强劲，驱动机酒及度假产品营收显著提升：4Q25公司实现营收154亿元/同比+21%。分板块来看：1）住宿预订服务实现营收63亿元/同比+21.4%；2）交通票务服务实现营收54亿元/同比+12.3%，；3）旅游度假服务实现营收11亿元/同比+21.4%；4）商旅管理业务实现营收8亿元/同比+15.1%。机酒业务延续前三季度的稳定增势，在国内业务保持稳定的情况下旺盛的出境游需求驱动国际机酒预订量显著提升。另外出境旅游产品供给扩张，丰富的产品选择驱动旅游度假服务业务Q4增速显著优于前三季度。
　　平台服务优势显著，入境游业绩兑现亮眼：携程入境游业务2025年迎来爆发式增长，全年服务超2000万入境游客，同比增长近100%，亚太地区保持为核心客源地，同时西方市场需求持续扩张。公司全年花费超10亿元专项资金用于搭建入境服务体系和宣传，全方位解决国际游客入境游痛点，服务能力壁垒显著。另外公司依托平台优势高效匹配入境游需求和本地供给，推动超6万家酒店和40%的受益景点首次承接入境游订单，成为行业承接入境游需求的核心平台。
　　春节业绩亮眼，业绩实现全线高增：2026年春节假期延长催化旅游需求释放，公司国内酒店业务实现双位数增长且ADR同比小幅上涨，出境业务同样录得双位数增长，欧洲等长途目的地增长势头显著，国际OTA平台预订量同比提升约60%。上述表现印证了旅游消费需求的强韧性，另外ADR上行反映出国内旅游市场供需结构向好，为26年整体业务增长释放积极信号。
　　4Q25盈利指标小幅承压，降幅收窄现边际改善：4Q25公司毛利率为79%/同比-0.3pct，研发/销售/管理费用率分别同比-0.5pct/+2.1pct/-0.3pct，反映公司国际业务的投入仍在持续。经调归母净利率为66.9%/同比-1.2pct，毛利率下降和营销投入增加虽对公司盈利能力仍有所影响，但毛利率降幅和经调归母净利率降幅环比Q3均有所收窄，反映公司盈利端压力边际缓解，后续伴随国际业务投入逐步兑现效益、入境游等核心板块持续放量，公司盈利水平有望迎来稳步修复。
　　反垄断调查短期有扰动，核心增长逻辑未改。2026年1月公司因涉嫌滥用市场支配地位被国家市场监管总局立案调查，目前调查工作仍在推进中。短期来看，若调查认定相关行为违规，公司或将面临2025年营收1%-10%的罚款，对应金额约6.2-62.4亿元，业绩端存在一定不确定性，且后续若涉及业务模式整改，或对短期盈利结构产生小幅影响，但公司现金流充裕，可有效覆盖潜在罚款及整改成本，不会对日常经营形成实质性资金压力。长期而言，公司在中高端旅游服务领域的领先地位稳固，服务壁垒与用户粘性难以被替代，且入境游、全球化布局核心增长逻辑未发生根本变化，业绩增长的核心驱动力依旧明确。
　　投资建议：短期盈利能力下滑系海外业务营销投入导致，目前降幅已见收窄且投入在业务驱动方面成效明显，长期国际业务增量空间巨大，预计未来利润释放空间较大，但短期内收监管风险影响年内业绩存在一定不确定性。我们预计2026-2028年经调归母净利分别为133亿元/209亿元/234亿元，对应PE为22X/14X/13X，调整为“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期的风险，反垄断的监管风险，汇率波动风险。