投资要点：
　　2月底以来，原油价格快速上涨，全球通胀预期明显上行，国内债市也明显受到扰动，长债和超长债承压，国债30Y-10Y利差进一步走扩。
　　一般来说，市场担忧的通胀和通胀预期对债市的利空，主要通过三条逻辑链条传导：
　　传导链条一：利率作为名义变量，中长期来看和名义经济增速相关。
　　传导链条二：为应对通胀，货币当局可能收紧货币政策或宽货币政策空间受限，对债市也形成利空。
　　传导链条三：通胀预期上行时期，大宗商品和周期股可能上涨，这会从风险偏好和机会成本的角度利空利率。
　　从上述三条传导链条来看，近期大宗商品价格上涨从风险偏好和机会成本的角度利空债市。而输入性通胀是否能抬升名义增长中枢，一方面要看是否有总需求扩张政策配合，另一方面也要观察外生价格冲击的价格推升作用与产出冲击影响的综合效果。而外生价格冲击，对国内央行货币政策基调的影响预计较为有限。
　　债市如何反映通胀预期？
　　方向上，大宗商品价格快速上涨时，通胀预期上行会使得债市承压。
　　节奏上，债市回调一般领先于CPI和PPI读数的明显走高。债市调整结束后收益率转为下行的拐点一般是大宗商品价格出现转向，或者市场对货币政策的预期变化逐渐平稳。当然，如果债市有其它的利空逻辑，通胀预期阶段性缓解后，债市仍有进一步调整的可能（如2025年3季度）。
　　幅度上，通胀预期上行引致债市调整的幅度可能与当时的基本面，货币政策预期、风险资产走势、债市本身的性价比和交易拥挤度相关。从债市调整的幅度来看，2019年9-10月，2021年9-10月国债30Y-10Y利差没有明显走扩，一方面可能与基本面方向有关，另一方面可能与当时30Y更偏配置属性有关。2025年6-8月由于债市本身脆弱性较高，且30Y国债也已成为交易盘交易的热门品种，风险资产表现偏强，债市回调幅度本身较大，且国债30Y-10Y利差明显走扩。
　　10Y活跃券收益率接近1.89%，30Y活跃券收益率接近2.37%或逐渐具有配置价值
　　短期来看，通胀预期或难以证伪。当前来看，对债市偏利空的因素主要是商品价格上涨带来的通胀预期、1-2月经济数据尚可，以及长债和超长债的票息安全垫偏低。通胀预期的缓解可能需要看到中东局势的缓和以及原油价格不再上行，短期内或难以证伪。
　　但是，宽货币预期的变化对债市的利空较为有限，长债和超长债的交易拥挤度也不高，权益市场也受到通胀预期压制，对债市资金的分流效应减弱。我们认为10Y国债活跃券收益率在1.89%附近，30Y活跃券收益率在2.37%附近可能逐渐具备配置价值。当然，收益率下行空间的打开仍有待进一步的触发剂。
　　央行维持适度宽松的货币环境+压降银行负债成本，短端品种的确定性仍然较高，债市投资者可能在中短端品种中继续寻找估值洼地，短久期的品种利差（如国开-国债）可能继续压缩。
　　风险提示：风险资产表现超预期，通胀预期回升，机构负债端不稳定风险，财政政策超预期