投资要点：
　　中东局势导致霍尔木兹海峡陷入事实性“封锁”，国际原油价格大幅飙升。国际油价上涨可能助推国内通胀读数上行，但大概率不构成国内债市运行的主要矛盾。无论是2019年“非洲猪瘟”导致的猪周期驱动CPI走高，还是2022年油价冲击引发的CPI上行，都没有改变国内债券收益率下行的趋势。只有需求侧拉动的周期性通胀读数上行，才有可能改变中国债市运行方向。
　　中东局势改变了全球大类资产定价叙事，“AI末日论”迅速切换至滞胀逻辑。随着油价上涨导致美联储宽松预期降温，美债收益率进入上行通道。避险情绪和无风险利率上行对风险资产定价产生不利影响，韩国KOSPI指数在上周出现暴跌。全球“滞”的风险对国内债市运行的影响或显著大于“胀”的风险。
　　中东局势更可能从风险偏好的传导渠道对中国债市构成利好。后续全球风险资产调整以及美债收益率和美元走高或对国内权益资产产生不利影响，“股债跷跷板”对债市运行的扰动风险或进一步解除。
　　短期而言人民银行加码总量宽松的概率可能并不高。即使总量宽松缺席，银行间市场流动性也可能出现边际改善。鉴于配合利率债发行以及为经济增长创造良好流动性环境的需要，我们预计后一阶段央行或加大对流动性的呵护程度。在流动性投放结构上，可能加大买断式逆回购、国债买入等的占比，进一步改善市场流动性预期。叠加近期“同业自律机制”升级的影响，银行负债端流出压力有望进一步缓和，同业存单利率或有进一步下行空间。
　　债市策略：方向上可维持积极，积极参与10Y以内的利率债交易。当前投资者对债市情绪偏谨慎，利率债基金久期降至过去一年来的新低。旧叙事下A股慢牛和居民存款搬家对债市的冲击或告一个段落，地缘冲突的新叙事尚未被债市充分定价。即使降准降息缺席，后续不排除央行加大对流动性的呵护态度，存单利率或还有一定下行空间。建议投资者把握资金面的确定性，积极参与10Y以内的利率债交易，国开-国债利差可能压缩，此外可寻找曲线凸点以及非活跃券的机会。超长端面临通胀预期扰动，短端打开空间后，超长债或也有补涨空间。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险