業績摘要：Q4總收入83.21億元，同比增長8%，環比增長8%，高於彭博一致預期的81.42億元。2025年毛利率達37%，且呈現連續14個季度環比改善的趨勢，體現出經營杠杆的釋放。Q4經營利潤同比增長299%；Non-GAAP歸母淨利潤8.78億元，同比增長94%，環比增長12%，高於一致預期的7.96億元，淨利潤率提升至11%。2025全年收入同比增長13.1%至303.48億元，GAAP淨利潤11.9億元，首次實現全年GAAP盈利；Non-GAAP淨利潤25.9億元，經調整淨利潤率8.5%；全年毛利率36.6%。
　　廣告業務受益效率提升與場景擴展，自動化滲透率持續提高：Q4廣告收入同比增長27%達30.42億元，環比增長18%，高於一致預期的29.12億元。得益於深度轉化建模的系統性升級，轉化效率呈現雙位數增長。在保持約7%的Ad Load基礎上，OTT、PC端及搜索場景的廣告收入獲得明顯增量。2025全年廣告收入達100.6億元，同比增長23%；目前AI賦能的自動化廣告滲透率已突破50%，電商場景下AI生成封面的點擊率（CTR）在資料表現上優於人工素材。
　　遊戲業務處於產品換擋期，2026年新品管線逐步釋放：2025全年遊戲收入63.9億元，同比增長14%；Q4遊戲收入15.4億元，同比下降14%，系《三國：謀定天下》高基數影響。展望2026年，遊戲管線將迎來釋放期：休閒卡牌新遊《三國：百將牌》預計於Q2末上線，《三謀》日韓版本預計下半年上線，同時寵物對戰類新遊《閃耀吧！嚕咪》正在歐美市場進行測試。
　　使用者規模呈現加速增長，AI基建投入支撐中長期發展：2025全年DAU均值1.12億、MAU均值3.68億，同比均增長8%；全年日均使用時長108分鐘，同比增加6分鐘；Q4 DAU達1.13億，同比增長10%，連續四個季度加速。用戶平均年齡26歲，大會員2,530萬（同比+12%），月度付費用戶峰值3,400萬，充電業務全年收入同比翻倍。費用及利潤指引方面，公司計畫2026年增加AI方向的研發投入，預計對淨利潤影響約5-10億元。同時，受歷史巨額遞延所得稅資產影響，2025-2026年實際有效稅率預計維持在較低水準，有助於利潤的保留。
　　目標價38.00美元/297港元，買入評級：預計公司2026-2028年營業收入為339.5/371.7/403.2億元，同比增長11.9%/9.5%/8.5%；預計Non-GAAP歸母淨利潤為31.8/48.6/63.2億元，淨利潤率分別為9%/13%/16%。考慮其盈利能力的改善預期及社區生態價值，採用現金流折現法進行測算2026年的目標價為38美元/297港元，對比當前股價仍有50.8%/50.6%的增長空間，給予買入評級。
　　投資風險：用戶流量增長不及；商業化不及預期；遊戲表現不及預期。