核心观点
　　事项：哔哩哔哩发布四季报。25Q4公司收入达83.2亿元（yoy+8%），较彭博预期高2.2%。Non-Gaap归母净利润达8.8亿元（yoy+94%），较彭博预期高10%。
　　DAU增速提升，广告库存位拓展驱动广告增速提升。25Q4收入达30.4亿元（yoy+27%），较彭博预期高4.5%。我们认为主要系：1）25Q4 DAU yoy+9.7%，快于25Q3的9.3%；2）Q4广告库存拓展至搜索、PC、OTT等场景；3） AIGC工具提升冷启动成功率，精准投放使客户深度转化支出增长，用户负反馈减少。我们预期26Q1广告收入达25亿（yoy+26%），主要系判断春晚良好表现带动公司Q1 DAU维持高速增长。
　　粉丝粘性使充电业务高增驱动VAS收入有望在26年增速拉升。25Q4公司直播&VAS收入达32.6亿元（yoy+6%），较彭博预期高0.4%。25H2直播业务有所调整，但充电业务持续高增且基数走高。我们预期26Q1直播&VAS收入达30亿元（yoy+6%），主要系预期判断充电业务成为增长核心驱动力。
　　《逃离鸭科夫》表现优异，期待《三国：谋定天下》境外及新游贡献26年增量。25Q4公司游戏收入达15亿元（yoy-14%），较彭博预期高1%。同比下滑主要系去年同期《三国：谋定天下》上线的高基数。我们预期26Q1收入达15亿元（yoy13%）。《三国：谋定天下》境外版本、《三国：百将牌》、《闪耀吧！噜咪》等预期有望于26Q1开始陆续上线，贡献2026年增量。
　　盈利预测与投资建议
　　公司用户长期价值沉淀使得广告品效双增，转化率因AI持续提升；游戏《三国：谋定天下》海外版、《三国：百将牌》预期贡献26年增量。我们预计公司25~27年收入分别为303/339/371亿元（原25~27预测值为302/329/347亿元，我们对广告、衍生品、其他收入等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司26年调整后PS均值2.4x，给予目标价218.97HKD（193.25CNY），汇率HKD/CNY=0.88，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险