公司公布25Q4业绩：收入83.21亿元，同比+7.6%，略超VA一致预期的81.85亿元；调整后经营利润8.38亿元，超VA一致预期的8亿元。收入及利润均好于市场预期，主因流量端（DAU/用户时长）增速延续3Q表现，推动广告收入显著超预期（yoy+27.4% vs VA预期+23.4%）。平台AI相关内容播放量增速较快，AI应用广告投放需求提升、AI赋能广告转化及算法优化持续对广告业务形成积极贡献。利润端短期或受到AI投入影响，中长期AI投入有望放大平台内容生产力及广告商业化效率，提升整体盈利能力。维持“买入”评级。
　　流量端进一步提速，广告收入超预期
　　25Q4平台流量端增速进一步加快。DAU达到1.13亿（yoy+10%），同比增速延续3Q表现，日均使用时长107分钟，较去年同期增长8%，用户时长同比较3Q加速增长。大会员数量2535万（yoy+12%）。公司内容供给持续多元化，播放时长角度AI相关内容及国创增速较快。受益于流量端持续增长，广告收入增速加快，25Q4广告收入30.42亿元（yoy+27.4%，VA预期+23.4%），较Q322.7%的增长进一步提速，其中AI相关广告预算同比增长近180%，游戏、数码家电、网服、电商、汽车为前五大广告主领域；搜索、PC、OTT等新场景广告消耗同比增长超60%。我们预计26Q1广告收入同比增长25%。
　　游戏收入基本符合预期，关注新游戏上线情况
　　公司25Q4实现游戏收入15.4亿元，yoy-14%，符合VA 15.3亿元的预期，主要反映24年《三谋》高基数影响，部分被4Q25推出的自研买断制PvE搜打撤游戏《逃离鸭科夫》所抵消，该游戏上线一个月销量便突破300万份，逐步验证了公司游戏品类年轻化战略。我们预计1Q26游戏收入降幅收窄至-11%。《三谋》繁中版于1月底上线，有望部分抵消国内版赛季间的流水波动，后续建议关注26年中计划上线的休闲棋牌游戏《三国：百将牌》及《三谋》海外版的表现情况。
　　4Q利润好于预期，26年AI投入加大
　　25Q4毛利率为37%（yoy+0.9pct），游戏和广告业务高增长带动下毛利率持续改善，公司费用控制得当，推动25Q4调整后经营利润达8.38亿（VA预期为8亿元）。26年公司将加强AI相关投入，利润端短期或面临一定压力，中长期看AI有望放大平台内容生产力及广告商业化变现效率，我们预计26年调整后经营利润为30亿元。
　　盈利预测与估值
　　公司流量端加速增长推动广告收入进一步加速，我们小幅上调公司26-27年收入预测至333.6/360.9亿元（原预测：328.1/351.7亿元，调整幅度：+1.7/+2.6%），新增28年预测385.4亿元。公司短期加大AI相关投入，我们下调公司26-27年调整后归母净利润至29.9/40.4亿元（原预测：34.6/44.5亿元，调整幅度：-13.6/-9.3%），新增28年预测47.3亿元。我们采用26E分部PS估值法，合计目标市值为1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币（原目标价40.1美元/312.1港币），对应26EPS 3.2x（前值对应25E 4.0x），估值下降主因可比公司估值下降，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。