核心观点：
　　绿氨醇生产基地中电解槽设备占设备支出45%，预计未来5年年均电解槽市场近200亿元。氢气运输储存难度大，通常通过下游制备氨醇后再利用。绿氨：绿氨采用氮气和氢制备，制备成本中绿氢占比80-90%。氨比氢气更容易液化，且同体积的液氨比液氢多至少60%的氢；且储运基础设施完善，运输成本低。设备支出中，电解槽岛/合成氨岛/空分装置/储运设施分别占比45%/25%/12.5%/17.5%。绿醇：电制甲醇采用二氧化碳和氢制备，制备成本中绿氢占比75%。是常温常压下的液体，其体积能量密度远高于气态氢和液态氢；并且由于其液态属性，甲醇可以利用现有的成品油管道、油罐车、油轮等基础设施进行运输，无需大规模新建专用设施。设备支出中，电解槽岛/甲醇合成回路/二氧化碳提纯与压缩/配套设备分别占比45%/17.5%/12.5%/22.5%。根据中石化经研院预测，2030年我国氢能需求达3810万吨。我们假设在保守/中性/乐观情形下，绿氢在其中渗透率达到15%/20%/30%。预计26-30年年均电解槽市场空间为143/193/293亿元。
　　绿氨醇经济性已高于部分传统燃料，预计当前在建&投运替代燃料船绿色氨醇需求已超1000万吨。供给侧：截至25M11末，国内绿氨规划项目合计年产能约2575万吨，国内绿醇规划项目合计年产能约6353万吨。需求侧：测算得0.2元度电成本、1000元/kW电解槽单价下绿醇/绿氨制取成本约每吨4317/3742元，与低硫燃料油、船用柴油、灰氨相比已具有经济性。截至25M12，全球甲醇动力船（含双燃料船）的在运营和在建订单合计414艘，投运后预计年度甲醇需求总量将达1051万吨。截至25M12，已下单待交付的氨燃远洋商船共59艘，投运后预计年度氨燃料需求总量将达100万吨。预计2050年，绿氨作为航运燃料年用量达3.3亿吨。
　　盈利预测与投资建议。当前绿氢氨醇产业处于前期投资阶段，制备装置需求增长确定性强，建议持续关注绿氢氨醇装置装备生产上市公司：（1）中国能建：当前已投产20万吨、在建及备案绿氨醇合计规划总产能超200万吨/年（不完全统计）。（2）华电科工（电解槽+膜材料）：背靠中国华电，氢能投建营全产业链布局。具备碱性/PEM电解槽产品，质子交换膜/气体扩散层等关键零部件产能。（3）中国化学：在氢能利用等领域形成系列工艺技术和工程技术，25H1签约纳米比亚全球最大绿氢绿氨项目。（4）华光环能（碱性电解槽）：研发1500Nm3/h高压碱性电解槽。已建500MW制氢设备产线，25M6首批大标方产品交付松原项目。（5）航天工程（气化炉）：6.5MPa、3500吨级半废锅技术达国际领先，适用于煤制甲醇、合成氨、制氢等领域。（6）东华科技（生物质气化炉）：开发生物质加压流化床气化技术和生物质加压气化炉，截至25Q3正在开展中试装置的工程建设工作。（7）新锦动力（合成气压缩机）：公司在合成氨装置、甲醇装置合成气压缩机组以及尿素装置CO？压缩机组领域处国际第一梯队，已实现国内首台套70/80/100万吨大型合成氨压缩机突破。
　　风险提示。项目收益不及预期、政策落地不及预期、行业竞争加剧。