要点：两阶段成就超级牛市：2022年贸易重构航距拉长，自2025年原油增产利好体现。
　　关注灰色市场变化：有望增加合规需求，加速老船出清，成就超高景气且持续。
　　1、运价跟踪：战争风险溢价飙升，关注油运灰色市场变化与持续影响
　　1）原油油运：霍尔木兹海峡封锁，中东航线有价无量，运价创历史记录
　　2）成品油运：批量成品油轮转运原油，Q1运价中枢同比大增，近期西向市场运价跳升
　　3）干散货运：巴西雨季影响弱于往年，Q1运价中枢同比上升
　　4）集装箱运价：欧美干线货量平淡，市场预期红海绕行持续　
　　2、油运：两阶段成就“超级牛市”
　　第一阶段：地缘冲突驱动全球原油贸易重构，俄欧“舍近求远”拉长航距，驱动油运景气跨年度上行已超三年，且产能利用率升至阈值。
　　第二阶段开启：全球原油开启增产，驱动油运需求继续增长。油轮有效供给刚性持续，未来供需继续向好景气上行，且具油价下跌期权。
　　3、干散：远程铁矿增产开启，景气有望逐步上行
　　2023-24年疫后恢复性增长驱动景气温和上升。2025上半年需求恢复性增长结束，叠加部分钢厂减产，运价中枢同比回落全球铁矿增产周期开启，特别是西芒杜超大项目投产在即，期待需求超预期增长。未来数年供给低增，预计景气有望逐步复苏
　　4、集运：关税缓和回归新常态，关注中美贸易新格局
　　过去五年两轮高景气，盈利底盘上升。2025上半年中美关税摩擦致贸易与运价短期大幅波动，Q3贸易回归常态化并干线旺季不旺。
　　未来数年干线将再迎船舶大型化与供给压力，301制裁暂停符合预期，关注中美贸易新格局。建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　5、投资策略：维持油运增持评级，高景气持续将超预期
　　油运运价自2025年9月飙升并维持高位，油轮2025年Q4与全年盈利将创十年新高。预计2026年油运景气持续将超预期，且灰色市场变化将提供供需意外期权。
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　　6、风险提示。经济风险、地缘形势变化风险、环保政策执行风险等。