近期油价快速上行使市场对经济陷入滞胀的担忧有所升温，本次周报讨论本轮滞胀发生的可能性及其对资产配置的影响。从历史经验看，滞胀是一种相对罕见的宏观状态，其形成的核心并在于通胀的持续传导。我们认为滞胀的形成需要同时具备以下条件：一是关键资源品的供给冲击；二是在康波长波由萧条转向回升的过程中，地缘政治压力加剧强化供给冲击，在周期律上表现为滞胀与衰退的交替；三是货币政策在“滞”的背景下宽松助推通胀上行；四是劳动力市场与工资体系存在较强刚性，通胀预期抬升时易形成工资-价格螺旋。
　　历史经验表明，典型滞胀往往产生于前期流动性扩张与供给冲击叠加，并在通胀预期强化与工资—价格螺旋作用下形成通胀的持续传导。
　　从第一次石油危机滞胀经验看，1970年尼克松任命伯恩斯出任联储主席，伯恩斯在尼克松推动经济增长以支持其大选的政治压力下放松货币政策，伴随1971年布雷顿森林体系瓦解及1973年第一次石油危机带来的供给冲击，前期累积的通胀压力集中释放。工资刚性与通胀预期强化形成工资—价格螺旋：能源价格冲击推升生产成本，工资体系由于工会力量强（工会罢工），通胀预期持续上升使得企业在定价和工资谈判中提前反映未来价格上涨，进一步推升成本与价格水平。第二次石油危机滞胀看，73-75滞胀后美国并没有完成对通胀预期的彻底重置，货币宽松下通胀压力重新积累。1979伊朗革命第二次石油危机爆发，供给面再遭冲击，在此前工资—价格螺旋尚未被打破的情况下，通胀迅速再次上行。沃尔克上任联储主席开始通过持续大幅提高利率压制需求，滞胀体系才开始被打破、步入通缩。疫情后美国2021—2022年的通胀冲击在表象上具有一定“类滞胀”特征，与70年代差异在于货币政策收紧较为及时。
　　本轮美国陷入典型滞胀的风险点更集中在特朗普施压降息以及沃什可能接棒后的货币政策路径上。美国现在和70年代最大的相似处，是同样处在康波长波由萧条转向回升的过程中，地缘政治压力加剧强化供给冲击；而后续的货币政策方面，主要的风险点在于特朗普持续施压降息以及沃什可能接棒后的政策路径，是否会步入类似70年代尼克松任命伯恩斯后美联储在政治压力下大幅降息。用工和工资面综合看来，当前尚未出现2020-2021年期间用工短缺、工资预备快速抬升的迹象。
　　中国历史上更常见的是时间较短的“类滞胀”环境，而非美国70年代的典型滞胀。中国历次类滞胀持续时间较短，主要由于货币政策收紧较为及时且未形成稳定的工资-价格螺旋。88-89年&93-95年两次类滞胀与价格双轨制放开有关，随后仅出现半年类滞胀如09-10年&21-22年，因传导不畅更多体现为输入性通胀或上游涨价。
　　当前中国滞胀概率极低，未满足货币过分宽松与工资刚性条件，更多是低价向复苏波折。当前中国面对的更现实矛盾仍是需求偏弱和价格传导不畅，即便外部油价上行、地缘冲突抬升输入型通胀，更多也体现为上游资源品和中游成本承压，当前下游消费、居民工资修复仍偏慢，中国宏观环境更可能表现为低价与复苏交替的格局。日本镜鉴：日本通过制造业转型升级对石油能源产业的依赖度下降摆脱70年代滞胀，映射到中国当前高端制造方向本质上也在提升能源替代能力和产业附加值，意味着中国更可能走向结构升级中消化供给冲击。
　　滞胀下的资产配置：滞-衰退拖累未来现金流增长&胀-货币购买力下降抑制估值，回顾美国三轮滞胀及中国09-10&21-22两轮类滞胀区间内的资产表现：黄金&大宗商品>地产&现金>债券>股票，行业：能源&资源品>制造业>必需消费&公用事业>科技&金融&非必需消费。
　　短期年报季指数震荡盘整，风偏提升有限，三大配置方向：业绩上修的高增长顺周期（有色/建材/钢铁）+科创（电新/计算机/军工/电子）、低估值高股息的内需金融（保险/白电/白酒/调味品）、十五五规划（创新药/核聚变/深空探索）。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；美联储政策超预期、美国用工空缺放大。