主要观点
　　美国通胀或再度回升，2-3季度可能维持在相对高位
　　2月通胀温和，完全符合预期。CPI同比持平于2.4%，预期2.4%；核心CPI同比持平于2.5%，预期2.5%；超级核心服务CPI同比从2.7%升至2.8%。CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%；核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.3%。
　　预计美国通胀或将从下个月开始回升。预计3月份CPI同比或升至3%左右，Q2维持在3.1%左右，核心CPI同比在Q2回升小幅升至2.7%。8-9月份通胀或逐步回落。影响上述走势的因素如下：
　　一是油价的冲击。假设油价在Q2-Q3维持在90美金/桶左右，即时影响是3月美国汽油零售价或上涨14%左右，带动CPI同比跳升至3%。
　　二是去年政府关门对房租统计带来的滞后影响。政府关门导致去年10月CPI数据无法收集，美国劳工部直接用前值对10月数据进行填充，其余商品和服务的价格在后续调查中得以修正，但租金却因计算方法差异导致环比“缺失”了一个月。由于房租调查样本每6个月轮换一遍，缺失的房租环比会体现在今年4月份数据中。简而言之，去年四季度3个月，但CPI房租实际上只计入了2个月的环比，而今年二季度，CPI房租会计入4个月的环比。
　　三是去年Q2的低基数。因关税冲击，去年2季度核心CPI环比较弱。
　　高油价冲击之下，中长期通胀预期是关键
　　从3月份以来，市场的降息预期基本锚定油价波动。2月CPI报告温和且完全符合预期，但受油价再度上冲的影响，降息预期再度明显降温，期货市场定价的今年降息次数从1.545次降至1.19次，市场100%定价的今年首次降息从9月份推迟至12月份。
　　但我们认为，基于“油价涨-通胀升-联储难降息”的逻辑存在一个阻碍，即通胀预期的变化。油价的演变是否对美联储降息造成掣肘，核心是高油价是否会导致中长期通胀预期的明显回升。鉴于目前就业市场大体上仍处于底部震荡、修复趋势尚不稳定的阶段（参见《“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评》），需要美联储进一步降息以支持其修复。如果中长期通胀预期保持基本平稳，美联储是可以顶着“整体通胀反弹”降息的，这与去年关税冲击下的降息逻辑和情景基本一致。
　　此外，高油价持续的时间越长，越有可能放大降息路径的尾部概率：基于通胀预期明显上升或者平稳，要么很难降息，要么降息幅度应该比冲突前更大。油价越高、持续时间越长，从生活成本和消费冲击的角度来看，逻辑上来讲，只要通胀预期依然稳定，美联储可能反而应该比本轮油价冲击之前降息幅度更大，以此来削弱经济走向“滞胀”的风险；反之，若通胀预期也随之明显走高，美联储才会真的陷入两难。
　　目前来看，从2月底伊朗冲突升级以来，金融市场定价的中长期通胀预期依旧平稳。观察10年期零息通胀互换利率、10年期盈亏平衡通胀率、5年5年通胀互换利率等指标，上行幅度大体在0-10BP之间。而在2022年俄乌冲突带来的油价上涨脉冲期间，上述指标的上行幅度基本高达50-60BP。
　　风险提示：地缘冲突和油价的不确定性。