投资要点
　　事件：2026年3月自然资源部与国家林业和草原局联合发布了《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号），以下简称“38号文”。
　　此通知明确提出，要建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩的机制，要求各省（区、市）的年度新增城乡建设用地规模原则上不得超过同期盘活存量土地的面积。此外，通知明确了用地优先序，新增建设用地将优先保障国家重大项目、民生工程（如交通、能源、水利、保障性住房等）的建设需求，并明确指出“原则上不用于经营性房地产开发”。与此同时，38号文支持存量土地再利用和城市更新。为落实“存量优先”原则，此通知配套了一系列支持措施，包括：
　　1）全面鼓励盘活闲置、低效和批而未供的土地，将其作为新增建设用地的替代来源。
　　2）简化城市更新、城中村改造的流程，例如在成片开发中不再要求单独编制土地征收成片开发方案，缩短审批时间。
　　3）允许城中村改造项目中不超过总面积10%的零星边角地，用于办理新增用地手续，建设保障房等民生配套。
　　点评：
　　“增量转存量”导向清晰，从供给端落地推行。
　　我们认为此次38号文是对2025年中央城市工作会议的具体落实，也是2024年918号文（《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》 （自然资办函〔2024〕918号））的延续与拓展。该政策为土地供应总量设置了明确方向——“严控增量、盘活存量”。与2024年918号文相比，我们认为此次通知主要有三点不同：
　　1）相比918号文，38号文适用范围从商品住宅用地扩大至全部城乡建设用地，管控范围更广，系统性更强；
　　2）918号文对地方土地供应的管理逻辑为“去化周期”，例如去化周期在36个月以上原则上不再供地。38号文的土地管理逻辑则注重存量土地处置效率——“新增指标与盘活存量挂钩”。其中38号文明确“新增指标原则上不用于经营性房地产开发”。“新增建设用地”特指通过批准将农用地（含耕地）和未利用地转为建设用途的土地。如土地本来是建设用地（比如旧工厂、城中村等），这些建筑拆迁和空出来的土地不属于“新增建设用地”。我们认为，38号文将会对各城市（尤其是供给过剩、库存较高的城市）在发展形态上产生限制，以避免个别城市继续通过“摊大饼”的方式发展；
　　3）38号文对存量土地的处置从聚焦“闲置土地收回”扩展到全面盘活“闲置低效、批而未供”土地，并为城市更新中的零星用地提供了更灵活的政策通道。
　　对土地市场影响：加剧城市分化，引导供给结构优化。
　　我们认为此政策的影响将在不同能级的城市间呈现显著差异。首先，我们认为对于一线及核心二线城市，其市场成熟度高，城市规划较为成熟，去化周期较为健康，此政策带来的边际影响相对有限，核心区域的优质土地供应将保持稳定。其次，对于部分前期依赖“摊大饼”式扩张的二线城市，政策约束效应将最为明显，新增用地指标受限将直接抑制其外延供地能力，迫使城市发展重心回归主城更新与存量提质。第三，对于多数三四线城市，由于自2024年起供地已开始受到约束，我们认为38号文的作用更多是巩固这一趋势，加速其进入存量市场博弈阶段。整体来看，我们认为全国土地供应总量收缩是长期趋势，但结构上将向高能级城市、城市内部核心区域以及存量更新项目倾斜。
　　对房价的影响：托底核心资产，出清低效库存。
　　我们认为，对于低线城市及非核心区域，由于库存去化周期长、需求基本面偏弱，单纯限制供给难以迅速扭转供需格局，房价止跌回稳仍需依赖于人口与产业的基本面改善，过或将较为漫长。对于核心城市的核心区域资产，我们认为此政策将有助于推动长期存量结构优化，改善市场预期，增强核心资产长期韧性。
　　房企盈利模式的影响：驱动模式转型，加速行业分化。
　　我们认为38号文进一步明确了“新行业游戏规则”——房企未来拿地逻辑从争夺增量指标转向竞争存量运营能力，这将驱动开发商群体加速分化。我们认为，已战略性聚焦于一线、新一线及重点二线城市的房企，此次政策对其拿地计划冲击较小。并且这些头部企业也已经从“开发端向产业端延伸”，在物业服务、商业运营、产业园区等持有型业务上已构建起稳定生态收入的企业占据显著优势。这类企业能够更好地参与城市更新、存量盘活项目，实现从“开发商”向“城市综合运营服务商”的转型，从而获得估值重估的机会。对于严重依赖三四线新增土地开发、业务模式单一的中小型开发商，虽然竞争压力因供给减少而有所缓解，但生存空间会被压缩。
　　投资建议：聚焦“核心区域+综合运营”双主线。
　　在行业长周期转型背景下，我们重点看好以下几类企业：一是在核心城市群拥有深厚布局、产品力突出的精品开发商；二是“地产+商业”双轮驱动、存量运营能力强大的综合型房企，其丰富的持有物业组合不仅能提供稳定现金流，更是参与城市更新的核心能力。第三，我们认为可关注在特定区域具备成长弹性和国资背景优