核心观点
　　AH溢价指数偏金融行业、中盘风格。市场上主要的两个AH溢价指数是：恒生沪深港通AH股溢价指数和上证沪港通AH溢价指数。前者的覆盖盲点是“非H股”的两地上市公司，后者的覆盖盲点是“深交所+港交所”两地上市的公司。两个指数目前的覆盖能力相近，但潜在的“深交所+港交所”两地上市公司可能比“非H股”两地上市公司更多，我们因此首选恒生沪深港通AH股溢价指数作为参考指数。
　　AH溢价指数实为港股市值（港股股价×A股港股合计自由流通股本）加权。在这个指数中，金融行业占比居首，中盘风格权重显著高于整体市场水平，与港股市场整体结构迥异。因此，AH溢价指数不能独立作为港股基准择时的依据。
　　两地上市公司正经历一轮新的成分股扩张。历史上较早的两轮是：1）2006-2012年，大市值金融股（银行保险）集中上市，构筑了两地上市公司的市值基本盘；2）2013-2022年，从A股券商赴港上市开始，到A股和港股IPO政策放开，引来许多各行业的民营企业。2025年，两地上市公司迎来新一轮快速增长期，主要由A股标志性企业集中赴港上市驱动，行业成分开始偏向港股比较稀缺的硬科技和制造业。
　　AH溢价与市值、南向资金、流通盘均有关系：1）市值越大，AH溢价越低。这个规律在过去十余年保持稳定。2）南向资金占比较高的公司，AH溢价分布区间的底线提高。这可能说明南向资金在投资两地上市企业的港股时更加关注AH溢价的水平。这个规律在历史上保持稳定。3）港股流通盘明显小于A股的公司，AH溢价偏低。这说明稀缺程度高的港股更容易收获估值。但这个规律从2021年起明显淡化。4）AH溢价和估值的关系呈周期性特征，且相关性较弱。
　　高AH溢价在近几年显著越少：1）个股AH溢价中，高百分位AH溢价在近期创历史新低；低百分位AH溢价仍处在原有框架中。2）处于自身AH溢价极端低位/最低位的公司比重创历史新高。3）低AH溢价（120以下）的公司占比处于历史框架之内；中低AH溢价（120-150之间）的公司占比创历史新高；高AH溢价的公司占比处于历史最低水平。
　　预判：AH溢价底部仍具刚性，顶部或将下沉，分布正在收窄。个股层面，中高AH溢价或将系统性减少，但低AH溢价并没有太多下行空间，个股的AH溢价分布或将收窄。指数层面，中低AH溢价股票的权重或将继续增加，这将带动AH溢价指数波动区间的上轨下沉，但下轨的刚性仍然较强，AH溢价指数的波动区间也有望收窄。
　　风险提示：数据不完整、不准确，解读方式出现错误的风险；历史规律不能在未来重演的风险；港股市场政策与香港金融市场战略地位的不确定性。