核心观点
　　本季度收入稳健增长：本季度公司实现营业收入3523亿元，同比+1.53%，分拆看，1）本季度京东零售收入3019亿元，同比-2%，主要受带电品类拖累。我们测算自营收入同比-3%，其中带电品类收入增速-12%，商超品类增速约12%。自营增速环比持续显著回落，主要受国补政策退坡及Q4多地补贴额度用尽影响，带电品类销售动能减弱。本季度平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长。2）京东物流收入635亿元，同比+22%，延续稳健增长。3）新业务收入141亿元，同比+201%，主要受京东外卖业务快速增长推动，Q4外卖单量环比进一步提升。值得一提的是，零售与外卖业务的协同效应开始体现，Q4外卖业务为广告业务贡献2-3%的增量收入。
　　公司利润：公司non-GAAP净利润10.8亿元，non-GAAP净利率0.3%，与去年同期相比下降3pct。其中经调EBITDA利润率从3.6%降至-0.2%。分业务看，京东零售经营利润率3.2%，同比下降0.1pct，我们推测主要由于营销费率小幅提升（国补退坡后平台提升自补比例）。京东物流经营利润率3.0%，低于去年同期的3.50%，新业务经营亏损约148亿元，亏损绝对值较Q3的157亿元略有收窄，我们测算本季度京东外卖亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元。未来外卖业务将以减亏为核心目标，预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程。此外国际业务和京喜亏损环比小幅提升。
　　股东回报：2025年股东回报约10%。1）回购：2025年公司回购30亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股6.3%，股份回购计划下剩余金额约为20亿美元。2）股息：2025年公司每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们保持2026-2027年公司收入预测不变，新增2028年收入预测15793亿元；调整2026-2027年公司经调净利分别为299/417亿元，调整幅度为+1%/+25%，主要反映京东零售经营稳健以及外卖业务持续减亏，新增2028年经调净利预测454亿元，目前公司对应26年PE约为10x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。