折扣零售行业：业态本身具备穿越周期的属性，但公司未必可穿越周期。复盘德/美/日等海外市场可以看到，折扣零售业态通常诞生于经济衰退阶段，且稳定存续至今，并在海外成熟市场有较高市占率。折扣业态本身具备长期属性，但公司未必。以美国为例，20世纪中期成立了数十个折扣零售品牌，但大多于70-90年代终止运营，仅个别品牌持续运营至今，真正能够穿越周期的品牌并不多。终止原因包含运作模式竞争力不足/盲目扩张/定位摇摆等多种因素，亦可说明企业规模并不是护城河，而是经营结果。
　　关于中国零食折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1）经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间？2）头部商家结束“跑马圈地”后，进入门店模型优化阶段，新拓展的品类能否有效提升自身的供应链效率？3）供应链在折扣零售中扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡？本篇报告从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来解答以上问题。
　　新视角下的市场容量测算。我们结合鸣鸣很忙会员年化购买频次21次和购买金额651元、以零食购买主要满足家庭需求为假设来测算，零食折扣的目标市场容量约3500亿元。根据鸣鸣很忙25Q1-Q3年化单店GMV 519万元计算，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家。考虑到门店最终稳态是市场容量/竞争结构/物流配送硬约束共同决定的均衡状态，我们根据鸣鸣很忙运输物流成本和日销表现进行敏感性测算。若只是同质化进行门店加密，量贩系统目前的规模经济基本处于最优区间。在现有的物流体系下，提升单店营收是核心手段。
　　产业升级路径：拓品类拓收入，自有品牌提盈利。1）拓品类的价值在于提升目标市场容量以及尝试获取更高毛利率。基于中国折扣零食业态已经占据食品类目这一极佳的引流品类以及品牌所倡导提供的欢乐购物理念，当前门店拓品类选择常温的高毛利率产品如日化、文具、潮玩等方向是合理的选择。2）打造自有品牌最大的价值在于稳定以及提升公司的综合毛利率水平。成功建立自有品牌的前提需依次在规模/供应链能力/客户信任度上成熟后才具备实操的可行性。
　　定价逻辑：份额逻辑定收入上限，拓品逻辑看净利空间。不同业态的稳态市场集中度有差异，龙头份额的巨大差异取决于单一门店所能覆盖的销售半径。即覆盖半径越长、市场份额的天花板越高。我们预计未来3-5年，零食量贩头部品牌的市占率在10%-40%，GMV收入规模约在750-1050亿元之间，门店数量只是经营的结果。盈利方面，毛利率能有多大程度的提升至关重要。预计未来毛利率更高的“定制产品及自有品牌产品”的占比提升将是综合毛利率提升的核心抓手。
　　投资建议：零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。
　　风险分析：市场竞争加剧风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。