投资要点
　　事件：3月以来，中东地缘冲突对铝的原料供应和产品运输造成较大影响。
　　电解铝：停产+中断运输，铝价看涨。卡塔尔Qatalum铝厂名义原铝年产能为63.6万吨，因天然气断供被迫全面停产，3月底前完成，全面停产后复产需3-6个月。巴林Alba铝业年产能约160万吨，占全球电解铝产能2%，因霍尔木兹海峡航道受阻宣告遭遇不可抗力停止运输。从整体区域供给格局看，中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）合计705万吨，2025年产量692.7万吨，占全球电解铝产量9%，基本都处于地缘冲突的核心区域，未来或有可能陆续受到影响。
　　氧化铝：短期成本抬升+反内卷，长期需求或受冲击。中东地区氧化铝建成产能为455万吨/年，产量为449.2万吨/年，其中仅沙特具备自给能力，其他国家依赖进口，如霍尔木兹海峡持续中断，未来一个月电解铝厂也将因原料短缺而受影响，整体影响氧化铝需求总量和结构。短期看，氧化铝运输成本受海运运费上涨影响有所抬升，此外2026年政府工作报告将“内卷式竞争”的表述从上年的“综合整治”升级为“深入整治”，氧化铝作为典型的上游过剩行业，限制政策有望加强。
　　全球吨铝用电成本上升。西欧、南欧部分国家依赖天然气发电生产电解铝，是全球电解铝成本最高的区域之一。中东冲突以来，天然气价格暴涨，以50-60欧元/MWh的天然气价格计算，吨电解铝电力成本上涨至1470-1764美元/吨，显著高于前期600-900美元/吨的水平。中东地区电解铝电力成本相对较低，折算每吨铝电力成本300美元/吨。但以Qatalum铝厂停产为例，中东地区吨铝电力成本同样承受巨大压力。预计即便后续中东局势有所缓和，只要霍尔木兹海峡在航运与保险方面的风险溢价维持在相对高位，中东作为全球低成本供应中心的有效产能均将有所降低。这意味着中东超低成本产能的边际优势在相当长时期内可能减弱，与其他地区电价上升、AI与新能源对电力需求增加等因素叠加，有望推动未来几年全球铝价成本中枢温和上移。
　　库存：短期累库，预计4月开始去库。库存方面，全球电解铝库存处于近三年高位，主要由于国内电解铝库存累库导致，其中社会库存较2月初累库41.69万吨，上期所期货库存较2月初累库17.92万吨。累库主要由于高铝价下，下游加工企业订单不足，减少长单铝水采购，铝水被迫转铸铝锭，叠加春节假期影响，下游开工率未能恢复，需求短期承压。预计3月中旬后复工逐步加速，累库速度将放缓，4月有望进入去库周期。
　　观点：当前电解铝价格仅计价Qatalum铝厂和巴林铝厂停运的短期影响，如冲突继续，天然气发电成本上移叠加原料短缺，铝价有望到3w/吨，如冲突有条件平息，铝股仍具备分红等安全边际，降息预期重启仍利好。
　　建议关注：南山铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、百通能源、华通线缆等。
　　l风险提示：
　　铝价波动风险，政策变动风险，地缘冲突风险不及预期风险等