瑞派招股书梳理：
　　深耕宠物医疗赛道，通过三级医院体系提供专业化诊疗服务。公司于2012年底成立。2016-2021年，公司通过战略并购实现快速扩张，先后收购了天津长江、我宠我爱等连锁品牌，初步建立了覆盖全国的医疗网络（突破400家门店）。历经10年+，公司已形成成熟的“城市中心医院—区域中心醫院—社区医院”三级医疗协同体系。截止2025H1公司在营医院548家，是中国第二大的连锁宠物医院。
　　1）收入角度看：主要由诊疗服务构成（占比90%左右），2023-2025H1总收入实现10%左右稳健增长。公司通过三级宠物医院体系提供较全面的基础医疗和专科医疗服务。
　　a)整体看：截止25H1公司门店总数为548家。公司以战略收购为主，自建为辅的方式扩展门店，整体拓展节奏有所放缓（年新增门店占期初门店总数从22年的21%下降至24年的4%）；截至2025H1公司收购/自建门店分别占比78%/22%，后续公司计划逐渐加大自建医院的比例。叠加24-25H1加速调整优化部分社区医院收购门店，公司门店总数从24年开始下滑（23-25H1累计净减少32家）。25H 1公司年化单店店效312万元，23/24单店店效分别同比-5%/+6%。
　　b）拆分不同级别医院看：在营社区医院/区域中心医院/城市中心医院，分别281/219/48家，对应收入贡献分别占比24%/44%/31%；对应年化单店店效分别为159/378/1080万元。其中城市中心医院运营效率最高，22-25H1闭店率为0，数量和收入占比持续提升，22-24年单店店效持续提升；区域中心医院经营稳定性高（22-25H1仅累计闭店4家）；社区中心医院22-25H1闭店率在4%-12%,22-25H1门店数量出现小幅调整。
　　2）利润角度看：赎回负债的账面值变动拖累利润表现,25H1经调整后净利率7.7%。
　　a)从成本构成看：宠物医院商业模式对人才需求较高，员工成本占比高（占营业成本40%+，对应员工成本率36%-37%）。毛利率基本稳定在21-22%，2025H1毛利率略有提升（达到25%，同比+2pcts）。
　　b)从费用&利润看：公司销售费用率稳定在7-8%；管理费用使用效率持续提升，管理费用率有所优化；赎回负债的账面值变动影响公司盈利表现，调整后2022-2024及2025H1经调整净利润分别为0.6/-1.2/0.7/0.7亿元，对应经调整净利率分别为3.8%/-7.7%/4.0%/7.7%。
　　c)如何展望公司利润端后续表现？我们认为，i）闭店率下降预计贡献公司营业利润率提升1pcts左右；ii）公司宠物门店模型中刚性的人力成本占比高，25H1人力成本-营业成本/收入为36%，总人力成本/收入为43%。此外，折旧及摊销占比也相对较高（设备及租金），25H1折旧及摊销-营业成本/收入为13%。后续随着公司单店店效提升（即门店平均消费人次及人均销售金额提升），公司毛利率/费用率有望持续优化，带动利润率提升。我们测算25H1基础上若每家门店单店店效提升5%，毛利率+2.0pcts。
　　行业情况：
　　1）空间：25年行业规模近400亿，宠物诊疗机构数量达到2.5万家，预计后续行业规模高单至双位数增长。
　　2）特征：从地域分布、竞争格局、服务类型等看，行业仍在相对初级阶段当前宠物诊疗行业仍为高线城市主导（24年一二线城市规模占比76%），且行业连锁化率低（24年连锁医疗服务机构规模占比仅30%）;服务类型方面基础性诊疗项目占比仍较高（2025年猫/犬免疫+驱虫+绝育项目就诊占比分别为60%/51%），逐渐转型专科化，但专科诊疗费用较高、价格不透明，一定程度上制约消费者消费。
　　3）盈利：宠物诊疗机构月营业额相对较低（超50%不足10万），25年诊疗机构单店年营业额同比-5%，拆分看：日均客户数未有显著提升；此外总体客单价下滑。主要系：市场竞争激烈导致客户分流现象严重，叠加低价基础项目多+刚性成本占比高，拖累行业整体盈利能力。
　　风险提示：市场竞争加剧，人才流失风险，医疗质量风险。