本期投资提示：
　　HALO叙事交易演绎到极致，北美软件和港股互联网有所企稳。但市场仍对互联网投入AI有盈利担忧。北美软件指数2月23日以来反弹14%，港股互联网上周五反弹约4%。对AI原生公司、硬件重资产的乐观情绪、对传统软件互联网颠覆风险的悲观预期有所平衡。我们认为：（1）目前AI颠覆叙事并未有财务证据，更多体现估值变化，（2）国内互联网公司起点估值低，用户粘性、生态和数据价值是AI时代分一杯羹的关键，但市场并未有乐观预期。（3）3月财报发布预计盈利成为交易核心，静默期后恢复回购有望提振市场信心。（4）哔哩哔哩25Q4、26年广告业务受益于AI应用行业推广需求提升，但市场担心AI投入拉低盈利能力，我们认为AI广告、AI视频有均有望放大公司UGC社区价值。阿里巴巴回应坚持Qwen开源策略，打消近期人事变动引发的担忧。
　　国产大模型Token出海。Agent Openclaw全球出圈，国产模型凭借性价比优势分享全球Token爆发红利。Minimax M2.5模型更新，2月ARR超1.5亿美金，M2系列文本在2026年平均单日Token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中coding plan超过10倍，2025年中国内地外收入占比达75%。
　　海外谷歌降低应用抽成比例，利好出海游戏及分发平台。谷歌宣布对Google Play的商业模式进行结构性更新，包括降低应用内购（IAP）抽成比例（谷歌将原来最高30%的统一抽成模式，调整为“内购服务费+支付结算费”的新结构，其中应用内购服务费降至20%，支付结算费另算，在部分地区收取比例为5%，开放更多支付方式，以及引入第三方应用商店注册计划。渠道分成比例下降利好出海游戏CP增厚利润（世纪华通、神州泰岳等25H1海外收入占比高），开放第三方应用商店利好心动公司Taptap国际版等出海平台。
　　关注：（1）互联网：腾讯、快手-w、哔哩哔哩、心动公司、金山云、阿里巴巴、百度；关注网易云音乐、美图、大麦娱乐。（2）游戏：恺英网络、世纪华通、巨人网络、三七互娱、完美世界。（3）潮玩新消费：泡泡玛特。（4）高分红：分众传媒
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。