本期投资提示：
　　我们对重点公司2025年度业绩进行预测：2025E业绩同比增速在50%以上的有：吉比特、大麦娱乐、美图公司、猫眼娱乐、心动公司、泡泡玛特、光线传媒、世纪华通；同比增速在20-50%区间的有：恺英网络、三七互娱、巨人网络；同比增速在0-20%区间的有：腾讯控股、快手；同比增速低于0%区间的有：分众传媒、神州泰岳、阅文集团、芒果超媒；同比扭亏的有：完美世界、哔哩哔哩。
　　游戏：25年手游增长国内基数提升增速放缓，端游和出海亮眼。2025年全年/26年1月，国内手游同比增速7.92%/-1.52%，端游同比增长14.97%/23.46%，自研游戏出海同比增长10.23%/24.05%。国内游戏市场有局部亮点：大DAU年轻向游戏，包括搜打撤品类、端游。出海游戏系SLG品类持续突破。展望2026年，国内重点关注长青游戏的普及，出海游戏重点关注休闲品类突破。
　　云计算和大模型：Agent、多模态突破，国产模型性价比优势明显，拉动token上涨，利好AI云和国产大模型。根据Omdia的数据，中国大陆云基础设施服务市场在2025年第三季度达到134亿美元，同比增长24%。这标志着连续第二个季度增速超过20%，背后是持续的AI需求驱动。根据信通院，2025年中国公有云大模型调用量增长16倍，超过2000万亿。随着Agent应用Openclaw等拉动推理需求、国产模型的性能的持续进步和性价比优势，中国大模型Token数据26年以来暴增，根据IT之家及Openrouter（主要覆盖API聚合平台的调用量）统计，26年2月9日~15日/16日~22日，中国模型Token调用量为4.12万亿/5.16万亿，同期美国模型为2.94万亿/2.7万亿Token。随着多模态Seedance2.0和AI漫剧爆发，预计Token仍将继续爆发，利好AI云及IDC等算力链。市场担心A股传媒和港股互联网AI颠覆及AI capex ROI风险。我们认为：（1）云计算：国内云计算24年底以来进入capex扩张周期，对底层科技创新前置投入是全球共通趋势，模型排名进步及token爆发是未来ROI的前置指标。（2）对于AI应用，卖水人、卖铲人确定性受益，包括云和算力、广告（AI应用推广）、版权确权和交易服务、及高效分发平台。（3）AI大模型进入应用层，但通常在通用性场景发力。垂类know-how及专有数据、稀缺性IP、经营牌照、准入门槛是垂类场景受益于AI的关键。AI对互联网和传媒公司的影响不宜一刀切。（4）国内大模型此起彼伏进步，全球市场从0-1爆发空间广阔，且当前难言竞争终局，且互联网有数据和生态、资金优势，不宜对互联网模型阶段性滞后过分担忧。
　　标的：（1）AI云和大模型、超级入口：腾讯控股、金山云、阿里巴巴、百度、Minimax。（2）游戏：心动公司、巨人网络、世纪华通、恺英网络、完美世界。（3）潮玩：泡泡玛特。（4）UGC视频：哔哩哔哩、快手。（5）红利：分众传媒、山东出版、中原传媒、长江传媒。（6）IP及版权服务：阅文集团、阜博集团、芒果超媒、上海电影等。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险