摘要
　　“双碳”背景下，我国粗钢产量连续五年产量下降，但煤焦行业的产能仍处于释放期。国内煤焦钢产业链呈现“两高两低”，即国内原煤产量新高，进口煤炭次新高，和下游钢铁需求5年新低与火电需求同比下滑的双低。2025年中国原煤产量创历史新高48.5亿吨，焦炭产量创历史新高5.04亿吨，而粗钢产量下降至5年以来新低9.61亿吨和生铁8.36亿吨。
　　在这样的背景下，整个产业链利润有限，国内煤炭行业极易陷入到囚徒困境的博弈中。要么国内原煤价格下跌至高成本煤矿减产，要么国内煤价跌至进口煤炭减量。打破这种负循环，需要靠国内政策引导减产或出口国政策减量，才能相对保持价格在区间稳定。在百年未有之大变局的背景下，考虑中国能源安全的保供，一次性化石能源中能够稳定依靠的只有煤炭行业。这就造成了2025年市场把动力煤价格指数的两极610-830认为是政策管控的区间。
　　行情回顾：2025年煤焦市场再度走出V型反转走势。上半年的下跌是供需双弱的市场行为，下半年的反转是政策引导的供给缩量与反内卷阶段性补库。2025年上半年焦煤价格的走弱，是源自2024年10月动力煤价格的承压下行，供给明显偏强导致价格一路跌至2025年6月初。6-7月国内开启反内卷举措，在查超产等政策引导下，市场采购情绪与投机偏好明显回升。伴随钢材出口创新高的带动下，价格下半年走出了反转。但进入11月后，随着港口动力煤价格大幅反弹至830元之后，煤炭行业反内卷声音逐步减弱，进口煤炭持续放量，供暖季的民生问题与能源安全保供叠加，行业反内卷与反垄断反复交织，煤炭行业再度承压回落。焦炭价格在动力煤走弱带动焦煤价格疲软的成本坍塌下，再次陷入被下游钢厂提降的负循环。
　　操作建议：焦煤：2025年以逢高空为主，JM05和JM09两个合约，从季节性和合约属性上看，更有利于卖出方。一方面是基本面的动力煤在3-4月的季节性需求走弱极易引发焦炭成本坍塌。另外一方面是2701合约修改为高强度焦煤合约，新旧标的转换导致JM2701合约成本要上升110-140元/吨。市场存在交易焦煤合约旧标大幅交割的逻辑，9-1价差除了本身的合约季节性多空外，存在反套价差扩大的可能性。焦炭期货由于限仓尚未放开，更多还是跟随焦煤期货合约走势，尚不具备走出独立行情的条件。特别是考虑到从J2604合约开始，更加贴近干熄焦交割特性，有110元/吨的升水奖励。在不放开限仓的情况下，这一调整对于焦炭期货的交割定价和价差结构仍需观望。