3月4日，统计局发布2月PMI，制造业PMI 49.0%，前值49.3%；非制造业PMI 49.5%，前值49.4%。关注以下几个方面：
　　第一，制造业PMI回落，部分受到春节因素拖累。2月制造业PMI回落0.3个百分点至49.0%，连续第二个月低于荣枯线。组成制造业PMI的五个分项中，主要是生产、新订单明显回落，生产下降1.0个百分点至49.6%，新订单回落0.6个百分点至48.6%，两者分别拖累PMI 0.25、0.18个百分点。
　　制造业回落，很大程度上是春节因素。PMI已通过季调方式剔除季节性规律，不过农历春节的早晚，对2月到3月PMI仍有影响，难以剔除。参考春节日期类似的年份，2015（2月19日）、2018（2月16日）、2021（2月12日），制造业生产分项2月相对1月回落0.3到2.8个百分点（平均-1.57）；新订单介于-1.6到+0.2个百分点（平均-0.73）。今年（春节2月17日），制造业生产和新订单的回落幅度（-1.0和-0.6个百分点），与往年的平均值接近。统计局给出的解释也主要是春节因素，即今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，企业生产经营受到一定影响。
　　第二，建筑业回落。2月建筑业商务活动指数回落0.6个百分点至48.8%，而新订单反弹2.1个百分点至42.2%。统计局给出的解释是“受春节假期企业员工集中返乡，部分建筑项目暂停施工等因素影响”。对比2015、2018和2021同期，建筑业商务活动指数和新订单环比平均值分别-2.9、+0.3个百分点，今年2月建筑业表现要好于春节偏晚的类似年份。
　　第三，服务业反弹受益于节假日。2月服务业PMI商务活动指数反弹0.2个百分点至49.7%，连续第四个月低于50%。不过其中新订单大幅回落1.4个百分点至45.7%，指向PMI反弹是短期节日因素推动，并非新订单修复带来的持续回升。受春节假期带动，住宿、餐饮和文体娱乐等商务活动指数均高于60%，航空运输业升至55%以上。而资本市场服务、房地产等商务活动指数偏低。
　　第四，物价走势分化。2月制造业出厂价分项持平1月的50.6%，指向2月PPI环比可能仍然为正。制造业主要原材料购进价回落1.3个百分点至54.8%。尽管原材料涨幅收窄，但仍然显著高于产成品，可能对中下游利润形成压制。非制造业方面，受益于春节需求带动，2月服务业价格小幅反弹0.1个百分点至49.0%；淡季效应下，建筑业价格回落0.6个百分点至47.6%。近期的价格上涨主要集中在上游，中下游和消费端相对平稳。上游涨价能否有效向中下游传导，取决于终端需求，重点关注两会针对投资止跌回稳以及促消费的具体举措。
　　总体来看，PMI指向年初经济环比回落，关注两会对经济的定调。从PMI看2月经济环比表现，订单回落幅度依然大于生产，与1月类似。2月综合PMI 49.5%，较1月回落0.3个百分点。而制造业和非制造业加权的新订单回落0.8个百分点至46.4%，这一水平持平去年4月（关税冲击）。合并1-2月来看，综合PMI平均值49.65%，是自2017年以来同期次低水平（仅好于2020同期）。不过，春节因素影响较大，很难将1-2月PMI的走势线性外推。随着3月开工推进，PMI环比有望恢复。重点关注两会的政策定调，以及具体的财政赤字率、新增专项债额度等指标。经济主题记者会上，央行行长对于货币政策的表态也值得重点关注。
　　对于股市而言，指数趋势不明，行情或偏震荡。尤其在伊朗地缘冲突的影响下，市场风险偏好再度承压。后续指数能否止跌回稳，或与两会政策定调相关，关注稳市和财政政策相关表述。同时，行情或将进一步结构分化。在地缘局势升级的背景下，资源品或将继续受到关注。同时，HALO策略（重资产，低淘汰率）和3月开工预期有助于推动传统制造业修复，其中电力能源有望受益于AI算力能源需求和北美缺电逻辑。此外，科技上游行情取决于市场风险偏好能否回升，消费和地产品种则与政策预期相关。
　　对于债市来说，长端利率依然处在箱体震荡过程。受伊朗地缘冲突影响，风险偏好回落带动10年国债收益率下行突破1.8%，但后续能否有效突破1.75%，仍取决于国内货币政策，3-4月关注的重点在于降准降息兑现的时点和幅度。随后的4-8月，在翘尾因素影响下通胀可能温和回升，这意味着长端利率需要支付更高的期限溢价，其下行的难度可能上升。
　　风险提示
　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。