2025年以来，美国私募信贷市场（private credit）风险进一步暴露，并与AI恐慌形成共振，部分私募基金遭遇赎回潮，引发市场广泛关注。我们认为，疫情以来美国私募信贷市场快速膨胀积累了一定脆弱性，不排除后续仍有零星风险事件暴露，但考虑到2026年美国经济增长超预期修复（参见《再度上调2026年美国GDP增长预测》，2026/1/11），且私募信贷市场体量不大，银行对其直接敞口不高，私募信贷市场波动或难演变为系统性金融风险。
　　2025年以来，私募信贷市场风险持续暴露，近期多个基金出现大幅赎回，加剧市场参与者担忧。2025年9-10月，FirstBrands、Tricolor的欺诈性破产部分引发对美国地方银行与信贷市场透明度的担忧，Zions和Western Alliance两家银行披露信贷欺诈和坏账问题则涉及到对私募信贷基金的抵押贷款（参见《美国中小银行会重演硅谷银行风波吗？》，2025/10/19）。2026年2月，专注为软件公司提供融资的Blue Owl宣布永久暂停部分基金常规赎回，而2026年3月黑石集团的旗舰私募信贷基金也被爆出在一季度遭遇17亿美元的净流出（图表1）。私募信贷市场风险的持续暴露导致相关公司股价大幅下跌。截至2026年3月3日，黑石、阿波罗、KKR等私募管理基金股价2月以来已累计下跌约19-23%。
　　AI对传统软件行业的挑战，加剧了市场对其敞口较高的私募信贷基金的担忧。2026年以来，对AI颠覆某些传统商业模式的担忧，导致被视为“AI输家”的公司股价大幅下跌，即“AI恐慌”交易。例如，由于担忧AI冲击软件的盈利模式，美股软件行业股价大幅下跌，标普500软件行业指数自2026年以来明显跑输整体指数（图表2）。由于私募信贷市场最大的资金需求方是软件在内的科技行业，对软件行业的担忧蔓延到为软件提供融资的私募信贷市场，私募信贷市场风险与AI恐慌交易形成共振。根据IMF（2024），信息技术为私募信贷基金配置的首要行业（配置资金占比达到41%），其中主要是对软件行业的投资1（图表3）。AI不仅对软件行业过去现金流稳定、可见性高的优势带来冲击，其可抵押贷款有限、违约回收率较低的劣势也在AI恐慌情绪下放大，从而带来市场的大幅波动（图表4）。
　　我们认为，疫情以来美国私募信贷市场快速膨胀积累了一定脆弱性，不排除后续仍有零星风险事件暴露。美国私募信贷规模快速增长，近十年以来增长超万亿美元。根据联储2025年5月研究显示，截至2024年美国私募信贷规模已超过1.4万亿美元，占同期美国银行总资产的6.9%。2015年-24年十年增长1.03万亿美元，同期美国银行对私募信贷管理者的借款也出现较快增长，2024年规模接近1000亿美元（图表5-6）。与整体规模同步增长的“干粉资金”（DryPowder）加剧管理者竞争压力，或出现过度追逐风险的问题。根据联储统计，截至2024年底，美国私募信贷中已融资但未使用的资金（干粉资金）规模达到2779亿美元，近十年增长1817亿美元，占已融资金额的20%（图表7）。空闲资金的累积加剧了私募信贷管理者的竞争压力，可能出现放贷人降低风险控制标准而追求收益的行为，积累金融风险。从投资标的与方式来看，美国私募信贷借款人行业不仅高度集中，且借款人杠杆偏高、风险积累透明度较低。私募信贷对信息技术等部分行业敞口较为集中，行业的波动与情绪变化或将明显映射至私募信贷本身。此外，借款企业的利息覆盖率偏低且杠杆水平较高，在利差走阔或融资窗口收紧时，企业现金流缓冲有限，承压能力较弱2，并且不少借款人使用PIK条款3延期支付利息以避免违约，导致风险积累的透明度较低（图表8）。2026年以来，美国信用条件有所收紧，信用利差走阔。2026年以来，美国BBB企业信用利差走阔7bp至1.07%，由于私募信贷借款人杠杆偏高以及贷款利率较高，信贷条件的收紧也将对其带来明显压力（图表9）。
　　此外，美国银行监管放松在提振传统银行信贷扩张能力的同时，可能会对私募信贷带来一定“挤出效应”。在2008年金融危机以来，美国银行业监管整体趋严，高收益高风险资产纳入银行表内将带来较大的监管压力，因而资金流向以私募信贷为代表的非银机构，某种程度上是一种“监管套利”。特朗普再度执政以来，不仅出台一系列银行去监管举措，并大力布局人事安排，为后续进一步放松监管打下基础。2025年12月5日，货币监理署与联邦存款保险公司撤回了2013年的杠杆贷款指引（Leveraged Lending Guidelines），取消了银行对高于企业年度EBITDA 6倍的贷款限额，降低了银行承担更大企业贷款风险的限制4。因此，在去监管的推进下，传统银行在企业高风险贷款领域的逐步“回归”可能对此前私募信贷公司赖以生存的监管空白或套利带来挤出效应，但后续影响的幅度和节奏或仍高度取决于后续银行去监管的推进。
　　但我们认为，私募信贷市场风险演变成系统性风险的概率仍低。美国经济韧性以及企业整体经营状况较为稳健为风险扩大提供较好的抵抗性。往前看，随着关税影响的消退以及就业市场的边际修复，叠加AI产业周期和财政扩张的支撑，我们预计美国经济