预算体系：四本账各司其职，环环相扣
　　我国的政府财政预算体系共涉及“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。1）“四本账”制度的建立并非一蹴而就，而是根据经济发展状况逐步建立完善的，新中国成立后一般公共预算随之建立，社会保险基金预算则于2013年首次编入预算草案并报送全国人大，“四本账”体系确立。2）“四本账”的收支对象侧重点各有不同，一般公共预算以税收收入为主，政府性基金预算以卖地收入为主体，国有资本经营预算收入主要是国企利润上缴，而社会保险基金预算收入则主要来源于各类社保费。3）“四本账”之间既保持了相对独立，同时又做到了相互衔接，一般公共预算便是其相互衔接的关键纽带。
　　财政收支：四大税收+土地财政，地产基建+社保民生
　　四大税收和土地财政是中国财政收入的主要抓手，支出则集中于地产基建和社保民生。1）第一、二本账是当前财政收支的主力军，2024年第一本账收、支占比54%、60%，第二本账收、支占比15%、21%。2）收入端，四大税收和土地财政占据半壁江山，保险费收入和利息占据四分之一。3）支出端，2024年基建类支出、卖地相关支出、住房保障分别占比13%、10%、2%，合计占比25%；社会保障和就业、社会保险支出分别占比9%、21%，合计占比30%。传统地产基建类、社保类支出占比呈现此跌彼涨的态势。4）近年来宏观税负指标一路走低，进而制约财政发力对实体经济的效果。展望2026年，通胀中枢回升，规范税收补贴及优惠政策，以及企业盈利中枢的改善，有望稳定宏观税负，为财政支出总盘子的扩大奠定基础。5）地方财政偏紧的态势仍待缓解，地方政府广义财政赤字占广义财政支出的比例已接近50%。
　　财政增量：必要的财政赤字，持续的财税改革
　　中期展望来看，中国预计仍将保持“大财政”的积极态度，同时持续深化财税改革，建立与高质量发展及新业态相适应的税收制度。
　　1）仍需保持必要的财政赤字。中国2025年广义赤字率已达10%左右，无论是过去百年全球财政的纵向对比中，还是当前主要经济体的横向对比中，均处于较高水平。展望2026年，重大外部关税冲击力度减弱，但考虑稳增长、扩内需的客观需要，我们预计2026年狭义、广义赤字率或持平至4%、10%左右。
　　2）仍需持续深化财税体系改革。2024年三中全会对财税改革做了全面布局，我们认为需重点关注三点：一是“研究同新业态相适应的税收制度”，符合重大战略、重点领域的行业给与税收优惠和补贴，已经相对成熟、具备盈利护城河的行业则规范税收优惠；二是健全直接税体系，重点关注个人所得税、企业所得税等税种，国际上直接税还包括财产税、资本利得税、遗产赠与税等；三是拓展地方税源，“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，既符合增加地方自主财力的需求，也与“反内卷”、“统一大市场建设”的内在逻辑一致。
　　地方财政：迎边际改善，但收支平衡压力仍大
　　不同于海外经济体主要依赖中央财政，地方财政在中国财政体系中扮演非常重要的角色。化债背景下，2025年地方财政迎来边际变化：1）第一本账，多数省/市财政自给率回升，税收占比企稳，云南、海南、山西、江苏等地区税收占比提升1pct以上。2）第二本账，个别省/市土地财政依赖度有所回升，但大部分省/市仍在下降；土地出让集中度CR5已有企稳回升态势。3）第三本账，国企利润上缴比例下降，但第三本账的调出比例整体进一步抬升。4）第四本账，多数省/市社保当年结余录得正值，滚存结余普遍增厚；老龄化与人均社保支出呈现正相关，全国来看二者均有提升，未来需关注养老财政压力。5）地方债务，地方广义赤字率整体仍处较高水平，化债背景下部分12省/市的宽口径债务率相应下降，但付息压力仍在小幅抬升。
　　风险提示
　　1、财政政策不及预期；2、数据口径差异；3、指标计算存在偏差；4、实际执行与年初预算存在差异，全国预算与地方预算存在差异。