核心观点：（除特殊说明，本报告货币单位为美元，参考汇率1美元=7.82港元）
　　事件：MiniMax发布2025年年度业绩。2025年，公司营收7903.8万美元，同比+158.9%；毛利2007.9万美元，同比+437.2%；经调整净亏损2.5亿美元，去年同期亏损2.4亿美元。
　　构建全模态研发能力，带动调用量高速增长。公司在语言、视频、语音、音乐等主要模态上均拥有了具备全球竞争力的模型。语言模型方面，模型能力提升驱动调用量高速增长，M2系列模型在2026年2月的平均单日Token消耗量较2025年12月增长超过6倍，其中Coding Plan增长超10倍。
　　智能边界持续突破，向平台型AI公司迈进。模型智能水平提升及产品创新趋势下，行业需求将持续放大，有望迎来阶梯式增长。一方面，公司在技术层面强化底层模型能力与推理效率，重点布局编程、办公及多模态创作等高价值场景，构建成本与性能双重壁垒；另一方面，在商业模式上由单点产品变现升级为平台型生态构建，提升客户生命周期价值。此外，公司将继续深化全球化布局，扩大海外收入占比。未来，公司战略重心将由大模型公司向平台型AI公司演进，核心看点在于模型能力持续领先、规模效应释放以及平台生态形成所带来的业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年营收分别为224/565/1265百万美元，同比+183%/153%/124%。公司在模型端打造全模态的大模型组合，产品端商业化进展趋前，具备向全球市场拓展的潜力。参考可比公司，给予2027年PS 70 x，对应合理价值为985.29港元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示。研发投入巨大和成果转化的风险；市场竞争风险；知识产权侵权风险。