去年以来券商板块滞涨，业绩增速与估值显著错配，或受资金面约束和市场主题偏好影响。当前如何看待？四维度强调板块配置机会：1）强现实&稳预期，2025年多家券商净利润历史新高，26Q1有望延续高增，中性假设下我们将行业2026EROE从7.7%上调至9.1%；2）国际业务利润贡献提升，头部积极增资，未来是新增长极；3）通过并购重组及再融资增厚资本，叠加扶持头部的政策预期，当前仍有用表空间；4）板块估值及仓位双低，孕育较强的向上弹性。我们看好券商股估值修复机会，建议关注估值更优的港股券商和头部券商，以及优质区域券商。
　　强现实&稳预期延续
　　过去十年我国资本市场广度、深度提升。放眼全球，A股上市公司数已接近美国，总市值排名全球第二、仅次于美国；港股总市值稳居全球第四（均截至2025年末）。市场交易持续活跃，A股万亿级交易额成为新常态，2026YTD日均换手率4.2%（截至2月25日，Wind统计），处于历史较高水平。券商业绩从脉冲式增长转为稳步抬升，2025年多家券商归母净利润创历史新高。开年以来市场各项指标同比增长强劲，预计26Q1业绩继续展现高弹性。我们上调行业盈利预测，中性假设下预计2026EROE从7.7%提升至9.1%。
　　国际业务贡献新增量
　　国际业务杠杆更高、市场更广、盈利能力更强，头部券商香港子公司ROE均高于集团整体。以中信为例，25H1香港子公司VS集团年化ROE分别为23%和9.8%。在此背景下，香港子公司净利润贡献度抬升，25H1中金国际50%+遥遥领先，中信国际突破20%。向前看，港股市场保持高度活跃，1月IPO、再融资规模同比+556%、+146%，在2025年增长超200%的基础上继续高增；中资券商在港股投行市场的话语权持续提升，2015-2025年6家头部券商IPO承销市占率从16.4%大幅提升至36.7%。同时，头部券商积极向香港子公司增资，未来国际业务仍是新增长极和必争之地。
　　资本运用仍有扩张空间
　　资本杠杆率是约束券商扩表的核心指标，因其直接取决于净资本，而股权融资补充节奏相对有限。十年维度看，在两融&股票质押、自营投资与衍生品等重资本业务扩张带动下，头部券商资本消耗加快，25Q3末资本杠杆率普遍处于历史低分位，个别公司触及十年低点（如广发，于26年初施行再融资）。五年维度看，相关指标已回升至中高分位，一方面源于衍生品业务收缩、另一方面得益于内生资本积累。考虑到近年来头部券商通过并购整合及配套募资补充资本、年初来几家H股再融资陆续落地；同时监管曾明确提及对优质机构适当松绑，未来头部券商的资本运用仍有扩张空间。
　　估值与仓位均处于低位
　　大型券商/中小券商PBLF均值1.41x/1.65x（截至2月25日，下同），处于2014年以来22%/38%分位数，头部券商估值处于更低的水平，性价比凸显；H股中资券商指数PBLF 0.84x，处于2016年以来67%分位数，绝对估值仍处于低位。25Q4末偏股型基金重仓持股券商的比例仅0.72%，较沪深300指数自由流通市值权重低配6.11pct，低配比例处于过去5年以来的26%分位，机构对于板块配置比例与行业景气度错配。未来在交投&融资高景气度延续、公募基准持续落地等因素的驱动下，板块孕育较强的向上弹性。建议把握板块高性价比机会，个股关注头部券商中信AH、国泰海通AH、广发AH、中金H；优质区域券商东方AH、国元。
　　风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。