4Q25，泽布替尼延续了美国市场的强劲表现。2026年公司在加大研发投入的同时，也将进一步加强管线开发优先级管理，研发催化剂丰富。维持买入。
　　 4Q25泽布替尼延续强势表现，2026年公司指引16-20%收入增速：4Q25收入14.76亿美元，同比+32%，其中：1）泽布替尼销售额11亿（美元，下同），同/环比+38%/+10%，美国销售额8.45亿（同/环比+37%/+14%），继续拉开与同靶点竞品的市场份额差距。在1LCLL患者中，泽布替尼在BTK品类中的份额约占一半、在所有治疗药物中的份额约占1/4。2）替雷利珠销售额1.82亿（同/环比+18%/-5%）。4Q25毛利率同比升4.7ppts至90.5%，SG&A费用率同比降7.7ppts，non-GAAP净利润同比大增至2.25亿。公司指引2026年收入62-64亿，GAAP经营费用47-49亿，毛利率在80%区间的高位，non-GAAP净利润14-15亿。
　　 2026年研发多点开花，维持买入：公司管线开发将聚焦四大核心战略领域：1）慢淋：进一步巩固全球领先地位。索托克拉有望年内在欧美获批上市（r/r MCL），BTKCDAC有望于2H26提交上市申请。泽布+索托（ZS）固定周期疗法（FDR）首个同机制对照III期试验（对照阿卡拉+维奈克拉FDR，1LCLL）已于近期启动。未来在慢淋上，公司有望形成ZS主攻一线、CDAC单药和索托+CDACFDR等主攻复发难治人群的综合布局。2）其他血液瘤：依托泽布、索托等后期品种和CD19/CD20靶向三抗、双抗和细胞疗法，持续拓展至其他淋巴瘤、MM、AML等适应症。3）实体瘤：着力在乳腺癌、肺癌和消化道肿瘤等三大高潜力瘤种。近期公司PD-1 + HER2双抗+化疗方案在1LHER2+胃癌上取得成功，有望扩大海外应用场景。CDK4（联合来曲唑1LHR+ BCIII期已启动，同适应症I期数据将于1H26公布）、B7H4 ADC（妇科肿瘤和TNBC）、GPC3/4-1BB双抗（肝癌）已进入或将在未来12个月内启动注册性研究。4）炎症/免疫：2026年将读出BTKCDAC、IRAK4 CDAC的早期数据。随着临床开发能力持续验证、管线快速扩大，公司将探索更多BD引进、授权、合作、投资等形式的全球合作。我们基于2025年业绩及2026年指引略微下调2026-27年盈利预测，下调目标价至229.2港元/382.0美元/327.6元人民币，维持买入