谷歌2/4盘后一度跌超7%，后跌约1%，或主因FY26 CapEx指引大幅上调至1750-1850亿美元，对比FY25的914亿美元；相较微软偏保守的CapEx指引，引发市场担忧。叠加4QYouTube广告低于VA（下同）预期4%，且Waymo计提约21亿美元一次性员工薪酬费用。4Q云业务增速显著超预期，同比+48%，高于3Q的同比+34%，也远超Azure的同比+39%。4Q25营收1138亿美元，同比+18%，高于预期的1137亿美元；EPS 2.82美元，同比+31%，高于预期的2.65美元。我们看好谷歌全栈AI建设，广告与搜索夯实底盘，现金流与用户流量驱动AI生态正向循环。重申“买入”。
　　云业务、TPU、模型形成正反馈，AI全栈协同释放增长潜力
　　4Q谷歌云业务营收177亿美元，对比预期的163亿美元。云业务经营利润率30%，环比+6pct大幅改善；订单Backlog环比+55%至2400亿美元，对比微软的+59%。苹果也选择谷歌作为首选云服务商，将基于Gemini共建下一代Apple Foundation Models。TPU方面，在高CapEx投入及第三方部署推进下，云业务增长潜力与TPU出货量或仍被低估。TechPowerUp报道，谷歌计划年内推出TPUv8，训练版与推理版分别与博通、联发科合作。我们认为，谷歌推动TPU部署至第三方云（如Fluidstack）或对AMD及英伟达形成一定的竞争压力。模型方面：我们看到谷歌模型与应用形态持续完善，11-12月密集发布Gemini 3/Pro/Flash、Nano Banana、Veo 3.1及Generative UI（完整网页生成）、Antigravity（Agent优先的编程工具），并同步推出Project Genie应用（可交互虚拟世界）。本季度API调用每分钟处理100亿个Token，对比3Q的70亿。
　　Gemini深度融入Chrome生态，Waymo商业化加速推进
　　4Q谷歌广告收入823亿美元，同比+14%，高于预期的809亿美元。其中，YouTube广告收入低于预期4%，或系TikTok与Reels竞争加剧，及Shorts货币化偏审慎；但全平台付费订阅用户达3.25亿（主要增量来自YouTubePremium和Google One），中长期变现基础仍稳固。搜索端，4Q25搜索市占率仍维持在90%以上，但26年1月出现小幅回落。我们认为，自谷歌推出AIOverviews以来，已证明其对OpenAIAtlas等新入口的有效应对，但行业竞争仍将持续加剧；后续核心比拼在于关键词搜索覆盖的完整性以及AI总结结果的准确性与可靠性。我们重申此前核心观点，Chrome入口地位稳固，谷歌正依托全生态协同重塑AI主导权。产品端：1）Chrome正式接入Gemini 3，支持侧边栏直接调用，并可联动Gmail、日历、地图等核心应用，覆盖比价、订票及酒店预订等高频场景；2）4QGemini MAU已超7.5亿，对比3Q的6.5亿；AIMode与AIOverviews推出250+项更新；3）YouTube TV持续加码体育内容，26年将推出纳入ESPN的新体育套餐。Waymo周单超40万，且4Q25迈阿密正式上线（全美第六城）；其最近完成160亿美元融资，估值约1,260亿美元，我们预计当前美国约21个城市处于规划或推进阶段，海外伦敦、东京已启动道路测试。
　　重申“买入”，上调目标价至415美元，给予26E 30x PE
　　考虑到AI生态商业化逐步推进，叠加TPU业务外延或带来谷歌云增速上行，我们上调26-27E营收预测2%/5%至4884/5607亿美元，并给予28E营收预测6329亿美元。上调26-27E净利润预测9/12%至1668/1916亿美元，并给予28E净利润预测2165亿美元。基于科技可比公司26E 24.8x PE中值，我们维持30.0x 26EPE，溢价主系谷歌自给自足的AI全栈生态协同释放增长潜力。我们上调目标价从380美元至415美元。重申“买入”。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。